NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

Luận án nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Phân tích thực trạng, đánh giá hiệu quả và khuyến nghị chính sách.

• Tác giả: Bùi Quốc Dũng
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Kim Anh
• Trường học: Học Viện Ngân Hàng
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• MỤC LỤC
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
• 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Tổng quan nghiên cứu
• 2.2. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ
• 15. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.1.1. Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ
• 1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
• 1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
• 1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.2.1. Tổng quan về lãi suất
• 1.2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất
• 1.2.3. Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất
• 1.2.4. Lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất
• 1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế
• 1.3.2. Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng
• 1.3.3. Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính
• 1.3.4. Sự phát triển của công nghệ tài chính
• 1.3.5. Nhóm các nhân tố khác
• 1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
• 1.4.1. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản
• 1.4.2. Ngân hàng Trung ương Thái Lan
• 1.4.3. Ngân hàng trung ương Philippines (BSP)
• 1.4.4. Bài học kinh nghiệm trong điều hành cơ chế lãi suất cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
• 1.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
• 2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM
• 2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
• 2.2.1. Khung khổ pháp lý
• 2.2.2. Hệ thống mục tiêu
• 2.2.3. Công cụ điều hành
• 2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
• 2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ
• 2.3.2. Lãi suất điều hành
• 2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng
• 2.3.4. Lãi suất tại các NHTM
• 2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
• 3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP BAYESIAN (BAYESIAN VAR). NGUỒN SỐ LIỆU
• 3.2. Mô tả dữ liệu. Tương quan giữa các biến số
• 3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH
• 3.3.1. Phân tích phân rã phương sai
• 3.3.2. Hàm phản ứng
• 3.3.3. Kết luận chính từ mô hình
• 3.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
• 4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030
• 4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
• 4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất
• 4.2.2. Lãi suất chính sách
• 4.2.3. Hành lang lãi suất
• 4.2.4. Các loại lãi suất khác
• 4.2.5. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng
• 4.3. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước
• 4.4. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành
• 4.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• KẾT LUẬN CHUNG
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: PHÂN LOẠI KHUNG KHỔ CSTT CỦA CÁC NƯỚC THÀNH VIÊN IMF
• PHỤ LỤC 2: QUYẾT ĐỊNH SỐ 241/2000/QĐ-NHNN1 NGÀY 2/8/2000 VỀ VIỆC THAY ĐỔI CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CHO VAY CỦA TCTD ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG
• PHỤ LỤC 3: THÔNG TƯ SỐ 12/2010/TT-NHNN NGÀY 14/4/2010 HƯỚNG DẪN TCTD CHO VAY BẰNG ĐỒNG VIỆT NAM ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG THEO LÃI SUẤT THỎA THUẬN
• PHỤ LỤC 4: CÁC VẤN ĐỀ CHÍNH ĐỔI VỚI MÔ HÌNH VAR

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Cơ Chế Truyền Dẫn CSTT Tại Sao

Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ quan trọng để các Ngân hàng Trung Ương (NHTW) tác động đến các biến số vĩ mô như sản lượng và giá cả. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình các quyết định điều hành CSTT được truyền tải và dẫn đến thay đổi của sản lượng và lạm phát. Khi NHTW sử dụng các công cụ như dự trữ bắt buộc hay lãi suất tái chiết khấu, chúng tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tư, ảnh hưởng đến tổng cầu, sản lượng và giá cả. Khả năng điều hành thành công của NHTW phụ thuộc vào hướng, thời gian và mức độ tác động của từng kênh truyền dẫn. Việt Nam đang hội nhập sâu rộng vào kinh tế thế giới, thị trường tài chính phát triển, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng phức tạp. Trong bối cảnh đó, CSTT Việt Nam còn nhiều hạn chế, hiệu quả chưa cao. Luận án này tập trung nghiên cứu và đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

1.1. Tính Cấp Thiết Nghiên Cứu Kênh Lãi Suất CSTT Việt Nam

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam là rất cần thiết. Cơ chế điều hành CSTT trước năm 2012 chưa hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ 2004 đến 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp, kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ 2012 đến nay, CSTT đã kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Việc tiếp tục cải tổ các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ là cần thiết, đặc biệt là chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN). Công tác điều hành CSTT, lãi suất còn nhiều hạn chế, dẫn đến hiệu lực chưa cao và chưa hỗ trợ tối ưu cho sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ, hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung.

1.2. Vai Trò Lãi Suất Điều Hành Công Cụ Chủ Đạo CSTT

Trong số các kênh truyền dẫn CSTT, các NHTW thường sử dụng lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tư, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế. Sự thay đổi về giá cả và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế. Vì vậy, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng nhƣ vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của CSTT tại nền kinh tế đang phát triển nhƣ Việt Nam là điều thực sự cần thiết.

II. Tổng Quan Các Nghiên Cứu Về Chính Sách Tiền Tệ Toàn Cầu

Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, tập trung vào các nội dung cơ bản như khái niệm, phân loại, điều kiện tiên quyết, so sánh lợi thế/bất lợi, tác động đến các biến số vĩ mô chính, hiệu lực và hiệu quả ứng phó với các cú sốc, kinh nghiệm thực tiễn và các nội dung liên quan khác. Các nghiên cứu này cung cấp kiến thức và gợi ý quan trọng để Việt Nam có thể cân nhắc lựa chọn khung khổ phù hợp nhất trong bối cảnh phát triển kinh tế và tài chính hiện nay. Theo Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary. NHTW châu Âu (2011) đã đƣa ra khung khổ CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực. Pétursson (2000) thảo luận việc lựa chọn khung khổ CSTT giữa mục tiêu tỷ giá hay lạm phát tại Iceland.

2.1. Kinh Nghiệm Quốc Tế Khung CSTT và Lạm Phát Mục Tiêu

Nghiên cứu của Sherwin (2000) kinh nghiệm ở các nƣớc có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu là đặc biệt thích hợp. Freedman và Otker-Robe (2010) mô tả kinh nghiệm một số nƣớc trong việc áp dụng khuôn khổ điều hành CSTT. Nghiên cứu này tập trung vào các nguyên nhân chính khiến các nƣớc áp dụng khuôn khổ này; những kết quả chính khi xử lý các tình huống khác nhau; các nƣớc chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần nhƣ thế nào và sự phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu đƣợc và thách thức phải đối mặt trong quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đƣa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi.

2.2. Nghiên Cứu Tại Việt Nam Đánh Giá Chính Sách Tiền Tệ

Tại Viẹt Nam, việc nghiên cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự quan tâm của không chỉ co quan quản l vĩ mô mà còn có các viẹn nghiên cứu, các chuyên gia và học giả kinh tế nhiều kinh nghiẹm. Nổi bạt trong số đó có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam trong tƣơng lai, trong đó có nêu sơ lƣợc về khung khổ CSTT của một số quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới năm 2007 - 2008. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khổ điều hành CSTT sau khủng hoảng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng nhƣ trên thế giới.

III. Phân Tích Thực Trạng Điều Hành Lãi Suất Thách Thức

Khung khổ điều hành nghiệp vụ, trong đó có điều hành lãi suất, ít được giới học thuật quan tâm hơn so với khung khổ CSTT. Tuy nhiên, các NHTW, tổ chức tài chính quốc tế như BIS, IMF rất quan tâm nghiên cứu vấn đề này. Các nước, bất luận là phát triển hay đang phát triển đều liên tục nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất phù hợp (Ho, 2008). Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả, trong đó có hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn. Hiện tại, các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khổ điều hành lãi suất.

3.1. Tổng Quan Điều Hành CSTT Việt Nam Giai Đoạn 2011 2015

Tô Ánh Dƣơng (2015) đánh giá tổng quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các thời kỳ, tập trung vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tƣ nhạy cảm với lãi suất hơn song khuyến nghị chƣa cụ thể. Duma và Hà Nga (2013) đƣa ra nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhƣng lãi suất cho vay ngày càng nhạy cảm với lãi suất chính sách, đặc biệt sau khi công bố CSTT. Để đánh giá khách quan và toàn diện hơn việc điều hành CSTT tại Việt Nam thì luận án sẽ đi sâu vào phân tích và đánh giá một cách toàn diện dựa trên các yếu tố định tính và định lượng để đánh giá những điểm mạnh và điểm yếu còn tồn tại, từ đó đưa ra các khuyến nghị phù hợp.

3.2. Nhận Diện Khó Khăn Trong Điều Hành CSTT Hiện Nay

Việc điều hành CSTT tại Việt Nam hiện nay đối mặt với nhiều khó khăn. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất còn nhiều hạn chế, hiệu quả chưa cao. Khung khổ điều hành lãi suất chưa hoàn thiện. Thị trường tiền tệ còn kém phát triển. Tính độc lập của Ngân hàng Trung Ương còn hạn chế. Sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa chưa chặt chẽ. Các yếu tố này ảnh hưởng đến khả năng kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô.

IV. Xây Dựng Mô Hình Kinh Tế Lượng Đánh Giá Kênh Lãi Suất

Việc xây dựng mô hình kinh tế lượng là cần thiết để đánh giá một cách khách quan và chính xác hiệu quả của kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Mô hình sẽ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian để phân tích tác động của lãi suất điều hành đến các biến số vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái và cung tiền. Kết quả phân tích sẽ giúp xác định mức độ nhạy cảm của nền kinh tế đối với các thay đổi về lãi suất, từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách phù hợp.

4.1. Mô Tả Mô Hình VAR và Phương Pháp Bayesian

Mô hình tự hồi quy vector kết hợp phương pháp Bayesian (Bayesian VAR) được sử dụng để đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Mô hình này cho phép phân tích mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô một cách linh hoạt và hiệu quả. Phương pháp Bayesian giúp xử lý các vấn đề về ước lượng tham số và kiểm định giả thuyết trong mô hình VAR một cách chính xác và đáng tin cậy.

4.2. Phân Tích Phân Rã Phương Sai và Hàm Phản Ứng IRF

Phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng (IRF) được sử dụng để đánh giá tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên các biến số kinh tế vĩ mô. Phân tích phân rã phương sai cho biết tỷ lệ đóng góp của từng biến số trong việc giải thích sự biến động của các biến số khác. Hàm phản ứng (IRF) cho thấy phản ứng của các biến số kinh tế vĩ mô đối với một cú sốc từ lãi suất điều hành.

V. Khuyến Nghị Hoàn Thiện Cơ Chế Truyền Dẫn Giải Pháp

Để nâng cao hiệu quả cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam, cần có những giải pháp đồng bộ. Thứ nhất, cần thiết lập một khung khổ điều hành lãi suất rõ ràng và minh bạch, với các mục tiêu cụ thể và các công cụ hiệu quả. Thứ hai, cần nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước, bao gồm cả việc tăng cường tính độc lập và nâng cao trình độ chuyên môn của cán bộ. Thứ ba, cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đảm bảo sự ổn định của nền kinh tế.

5.1. Thiết Lập Khung Khổ Điều Hành Lãi Suất Hiện Đại

Khung khổ điều hành lãi suất cần được thiết kế để đảm bảo tính linh hoạt và hiệu quả trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Cần xác định rõ lãi suất chính sách, hành lang lãi suất và các loại lãi suất khác để tạo ra một hệ thống lãi suất nhất quán và minh bạch. Đồng thời, cần có các công cụ để can thiệp vào thị trường tiền tệ khi cần thiết để đảm bảo lãi suất thị trường luôn ở mức phù hợp.

5.2. Nâng Cao Năng Lực Điều Hành Chính Sách Tiền Tệ

Để nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ, cần tăng cường tính độc lập của Ngân hàng Nhà nước để có thể đưa ra các quyết định chính sách một cách khách quan và không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chính trị. Đồng thời, cần nâng cao trình độ chuyên môn của cán bộ Ngân hàng Nhà nước thông qua đào tạo và bồi dưỡng thường xuyên để có thể nắm bắt được các diễn biến mới nhất trên thị trường tài chính và tiền tệ.

VI. Định Hướng Chính Sách Tiền Tệ Tầm Nhìn Đến 2030

Định hướng điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đến năm 2025, tầm nhìn 2030 cần tập trung vào việc ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững. Để đạt được mục tiêu này, cần tiếp tục hoàn thiện cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, nâng cao hiệu quả kênh lãi suất và tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác.

6.1. Khuyến Nghị Chính Sách Về Thiết Lập Khung Điều Hành

Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất. Lãi suất chính sách, hành lang lãi suất, các loại lãi suất khác cần được xác định rõ ràng. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng cũng cần được xem xét. Bên cạnh đó, cần có nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước.

6.2. Tác Động Của Chính Phủ và Các Bộ Ngành Liên Quan

Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành liên quan. Chính phủ cần tạo điều kiện thuận lợi cho việc điều hành chính sách tiền tệ, bao gồm cả việc đảm bảo tính độc lập của Ngân hàng Nhà nước và tạo ra một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định. Các bộ ngành liên quan cần phối hợp chặt chẽ với Ngân hàng Nhà nước trong việc thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô để đạt được mục tiêu chung.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Bùi Quốc Dũng dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Kim Anh và TS. Lê Xuân Nghĩa, bảo vệ tại Học viện Ngân hàng vào năm 2024 thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã ngành: 9.01).

Trong nền kinh tế thị trường hội nhập sâu rộng, chính sách tiền tệ (CSTT) do Ngân hàng Trung ương (NHTW) thực thi đóng vai trò điều tiết các điều kiện tiền tệ nhằm ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình các quyết định điều hành lan tỏa qua các kênh truyền dẫn để tác động đến tổng cầu, sản lượng và giá cả. Tại Việt Nam, giai đoạn trước năm 2012 bộc lộ nhiều hạn chế khi lạm phát duy trì ở mức cao và kinh tế vĩ mô biến động phức tạp (điển hình giai đoạn 2004–2011). Mặc dù giai đoạn từ năm 2012 trở đi đã kiềm chế được lạm phát ở mức một con số, khung khổ điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) vẫn phụ thuộc đáng kể vào các biện pháp hành chính và chỉ tiêu khối lượng. Thể chế tài chính, tính độc lập của NHTW và hiệu lực truyền dẫn qua giá cả (lãi suất) chưa được tối ưu hóa. Do đó, việc nghiên cứu xây dựng khung khổ điều hành CSTT dựa trên giá và hoàn thiện kênh truyền dẫn lãi suất là yêu cầu cấp thiết.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án xác định bao gồm: các nghiên cứu trong nước trước đây chủ yếu tiếp cận lãi suất như một công cụ điều hành đơn lẻ hoặc đánh giá định tính, chưa tiếp cận lãi suất dưới góc độ một mục tiêu điều hành tác nghiệp trong tổng thể khung khổ nghiệp vụ; thiếu các lập luận thực nghiệm và cơ sở khoa học để chuyển đổi dứt khoát từ điều hành theo khối lượng sang điều hành theo lãi suất; đồng thời các nghiên cứu trước đây chủ yếu dùng mô hình OLS, VAR hoặc SVAR truyền thống, chưa ứng dụng mô hình Bayesian VAR (BVAR) để xử lý hạn chế mất bậc tự do và nâng cao độ chính xác khi đánh giá phản ứng chính sách tại Việt Nam.

Hệ thống mục tiêu nghiên cứu:

• Mục tiêu tổng quát: Đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam, từ đó đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu lực của cơ chế này.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất; tổng hợp kinh nghiệm điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản (BOJ), NHTW Thái Lan (BOT) và NHTW Philippines (BSP) nhằm rút ra bài học cho Việt Nam.
  2. Phân tích thực trạng cơ chế truyền dẫn CSTT và thực tiễn điều hành lãi suất của NHNN.
  3. Thực hiện nghiên cứu định lượng bằng mô hình BVAR để đánh giá hiệu lực truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.
  4. Đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu:

1. Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất dưới góc độ lý thuyết được luận giải như thế nào?
2. Thực trạng điều hành lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN diễn ra như thế nào? Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?
3. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần thực hiện các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất.
• Phạm vi không gian: Nền kinh tế và hệ thống ngân hàng tại Việt Nam.
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2002–2022. Trong phân tích định lượng, mẫu nghiên cứu được phân chia thành hai giai đoạn (trước và sau năm 2011) do năm 2011 đánh dấu bước chuyển trong định hướng điều hành của Chính phủ và NHNN từ ưu tiên tăng trưởng sang ưu tiên kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và tăng cường sử dụng công cụ gián tiếp.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tiến hành tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước theo ba nhóm nội dung chính:

Nhóm nghiên cứu quốc tế về khung khổ chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất

Jonas và Mishkin (2003) phân tích kinh nghiệm chuyển đổi sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu (LPMT) tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary, chứng minh hiệu quả giảm dần lạm phát dù gặp các cú sốc kinh tế. NHTW châu Âu (2011) làm rõ khung khổ CSTT và việc vận hành các công cụ điều hành tại khu vực đồng Euro. Pétursson (2000) và Sherwin (2000) thảo luận điều kiện áp dụng LPMT tại các nền kinh tế nhỏ, mở cửa với tỷ giá linh hoạt. Freedman và Otker-Robe (2010) tổng kết bài học chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần. Ho (2008) khảo sát điều hành lãi suất tại 17 quốc gia phát triển và đang phát triển. Maehle (2014) chỉ rõ chỉ tiêu khối lượng đóng vai trò kiểm tra chéo nhưng NHTW cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) tái khẳng định tầm quan trọng của việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả, thiết lập hành lang lãi suất và kiểm soát lãi suất ngắn hạn sau khủng hoảng tài chính 2008.

Nhóm nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Bernanke và Blinder (1992, 1998) phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất và kênh tín dụng thông qua bảng cân đối kế toán. Fuertes, Heffernan và Kalotychou (2010) chỉ ra mối liên kết giữa lãi suất cho vay thương mại và lãi suất chính sách tại Anh. Aleem (2010) và Mashat (2003) dùng mô hình VAR và VECM tại Ấn Độ, khẳng định vai trò tạm thời của cú sốc lãi suất qua đêm và tầm quan trọng của kênh lãi suất so với kênh tín dụng hành chính. Mohanty (2012) dùng mô hình SVAR tại Ấn Độ (1996–2011) chỉ ra chính sách tăng lãi suất làm giảm sản lượng với độ trễ 2 quý và giảm lạm phát với độ trễ 3 quý, kéo dài 8–10 quý. Vymyatnina (2006) tại Nga (1995–2004) nhận định quản lý lãi suất mang lại hiệu quả cao hơn kiểm soát tiền tệ. Ormaechea và Coble (2011) so sánh Chile, New Zealand, Peru, Uruguay để chứng minh vai trò kênh lãi suất gia tăng khi mức độ đô la hóa giảm. Morsink và Bayoumi (2001) cùng Miyao (2002) dùng mô hình VAR phân tích sự truyền dẫn qua hệ thống ngân hàng tại Nhật Bản giai đoạn 1975–1998. Moreira (2012), Partachi và Mija (2015) khẳng định sự lan tỏa từ lãi suất điều hành đến lãi suất thương mại và kỳ vọng giá cả.

Nhóm nghiên cứu tại Việt Nam

Tô Ánh Dương (2015) ghi nhận sự gia tăng tính nhạy cảm của nhà đầu tư với lãi suất giai đoạn 2011–2015. Duma và Hà Nga (2013) nhận định kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay phản ứng ngày càng mạnh với lãi suất của NHNN, đề xuất thiết lập hành lang lãi suất liên ngân hàng. Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) dùng mô hình SVAR phát hiện câu đố về giá (price puzzle) và độ trễ phản ứng của lạm phát trước lãi suất. Đinh Thị Thu Hồng (2013) dùng mô hình GARCH bất đối xứng chỉ ra truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam diễn ra không hoàn toàn. Nguyễn Phúc Cảnh (2014) nhận thấy lãi suất ít tác động lên thị trường chứng khoán so với cung tiền. Chu Khánh Lân (2012) khẳng định kênh tín dụng khuếch đại nhanh và mạnh. Le và Pfau (2009) cùng Bhattacharya (2013) nhận định kênh lãi suất giai đoạn trước 2012 chưa phát huy hiệu lực rõ rệt lên lạm phát so với tỷ giá và tín dụng. Bui và Tran (2015) ghi nhận lãi suất và cầu tiền tác động đến sản lượng. Vo và Nguyen (2017) cho rằng CSTT thắt chặt giai đoạn 2003–2012 chưa kiềm chế lạm phát hiệu quả. Phạm Thị Bảo Anh (2017) dùng mô hình VAR (2004–2015) kết luận lãi suất tái chiết khấu có tác động định hướng thị trường trong khi lãi suất tái cấp vốn chưa thể hiện rõ vai trò này. Nguyễn Thị Kim Thanh (2018), Nhóm nghiên cứu BIDV (2018), Phạm Xuân Hòe và cộng sự (2018), Phạm Chí Quang và cộng sự (2019), Dương Thị Thanh Bình và cộng sự (2023) đã phân tích các khía cạnh chuyển dịch công cụ và khung khổ điều hành CSTT.

Nhóm tác giả	Phương pháp / Mô hình	Phạm vi thời gian	Kết luận chính về kênh lãi suất tại Việt Nam
Le và Pfau (2009)	VAR	Q2/1996 - Q4/2005	Kênh lãi suất có vai trò mờ nhạt; kênh tỷ giá và tín dụng chiếm ưu thế.
Bhattacharya (2013)	VAR	Q1/2004 - Q2/2012	Lãi suất không có tác động đáng kể đến lạm phát trong ngắn và trung hạn.
Trần Ngọc Thơ và cs (2013)	SVAR	2000 - 2012	Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ với lạm phát; tồn tại hiện tượng price puzzle.
Đinh Thị Thu Hồng (2013)	GARCH bất đối xứng	T1/1997 - T12/2009	Truyền dẫn lãi suất diễn ra không hoàn toàn, có sự bất đối xứng trong tốc độ điều chỉnh.
Phạm Thị Bảo Anh (2017)	VAR	T1/2004 - T11/2015	Lãi suất tái chiết khấu tác động làm giảm lạm phát sau độ trễ 2 tháng và tắt sau 7 tháng.

Vị trí và đóng góp của luận án: Luận án tiếp cận điều hành lãi suất dưới góc độ một khung khổ nghiệp vụ hoàn chỉnh gắn với các công cụ của NHTW, thực hiện so sánh định lượng hai giai đoạn trước và sau năm 2011 bằng mô hình BVAR, từ đó cung cấp luận cứ khoa học để thiết lập hành lang lãi suất và chọn lãi suất chính sách tại Việt Nam.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án dựa trên các nền tảng lý thuyết kinh tế học tiền tệ:

• Lý thuyết về bản chất lãi suất: Quan điểm của C. Mác về lợi tức là một phần giá trị thặng dư; lý thuyết của J.M. Keynes về lãi suất là phần thưởng cho việc từ bỏ sở thích thanh khoản (chia lìa tiền tệ) và mô hình IS-LM; quan điểm của M. Friedman và trường phái trọng tiền coi cầu tiền là hàm ổn định của thu nhập.
• Hệ thống mục tiêu CSTT: Phân cấp 3 tầng mục tiêu gồm Mục tiêu hoạt động (Operating targets - Lãi suất ngắn hạn, Cung tiền, Tỷ giá thị trường), Mục tiêu trung gian (Intermediate targets - Lạm phát, Cung tiền M2, Tỷ giá), và Mục tiêu cuối cùng (Objectives - Ổn định giá cả, Tăng trưởng kinh tế, Tạo việc làm, Ổn định tài chính) theo Ho (2008), Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn (2022).
• Các kênh truyền dẫn CSTT:
  1. Kênh lãi suất: Sự thay đổi lãi suất chính sách tác động đến lãi suất liên ngân hàng, lãi suất thương mại, làm thay đổi chi phí vốn, tác động đến đầu tư, tiêu dùng, tổng cầu và lạm phát.
  2. Kênh tín dụng: Vận hành qua kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản của người vay (Bernanke và Blinder, 1998).
  3. Kênh tỷ giá hối đoái: Tác động qua lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP), ảnh hưởng đến giá hàng hóa xuất nhập khẩu và dòng vốn.
  4. Kênh giá các tài sản khác: Tác động đến giá cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản và tỷ lệ Tobin's q.
• Khung khổ hành lang lãi suất (Interest Rate Corridor - IRC): Gồm trần hành lang là lãi suất cho vay/cung cấp thanh khoản tự động (Standing Lending Facility - SLPF), sàn hành lang là lãi suất nhận tiền gửi/thu hồi thanh khoản tự động (Standing Deposit Facility - SLAF), và Lãi suất chính sách (Policy rate) nằm ở giữa để định hướng lãi suất thị trường liên ngân hàng ngắn hạn.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp các phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

1. Phương pháp thống kê mô tả: Thu thập, phân loại, tính toán và mô tả các chuỗi số liệu về lãi suất điều hành, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất huy động và cho vay, tỷ giá, cung tiền, lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
2. Phương pháp phân tích tổng hợp lý thuyết: Phân tích các tài liệu, lý thuyết tiền tệ và kinh nghiệm quốc tế (Nhật Bản, Thái Lan, Philippines) để xây dựng khung phân tích cho Việt Nam.
3. Phương pháp định lượng Bayesian VAR (BVAR): Khắc phục nhược điểm mất bậc tự do của mô hình VAR truyền thống khi ước lượng nhiều biến số và độ trễ. Phương pháp gán hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) kết hợp với thông tin mẫu dữ liệu để ước lượng phân phối hậu nghiệm (Posterior information). Các công cụ phân tích chính gồm:
   • Phân tích tương quan giữa các biến số vĩ mô.
   • Hàm phản ứng xung (Impulse Response Functions - IRF) để đánh giá chiều hướng, độ lớn và độ trễ tác động của cú sốc lãi suất.
   • Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) để xác định tỷ trọng đóng góp của cú sốc lãi suất đối với biến động của lạm phát và các biến vĩ mô.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm số liệu vĩ mô và tiền tệ giai đoạn 2002–2022 thu thập từ các nguồn chính thức: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng cục Thống kê (GSO), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF - International Financial Statistics), Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS). Các chuỗi số liệu được phân kỳ làm 2 giai đoạn: Giai đoạn 1 (2002–2011) và Giai đoạn 2 (2012–2022).

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Chương này hệ thống hóa các vấn đề lý luận về CSTT, cơ chế truyền dẫn và mô hình điều hành lãi suất:

• Làm rõ các nhóm công cụ CSTT: nhóm công cụ truyền thống (Dự trữ bắt buộc, Tái cấp vốn, Nghiệp vụ thị trường mở OMOs); nhóm công cụ bổ trợ (Lãi suất, Hạn mức tín dụng, Can thiệp tỷ giá); và nhóm công cụ phi truyền thống (Định hướng chính sách - Forward Guidance, Cung cấp thanh khoản khẩn cấp, Mua tài sản quy mô lớn QE/Operation Twist, Chính sách lãi suất âm, Cơ chế khuyến khích cho vay).
• Phân tích cơ chế truyền dẫn qua 4 kênh: lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản. Luận giải cách thức NHTW lựa chọn lãi suất chính sách (mục tiêu LSLNH hoặc lãi suất nghiệp vụ cung cấp/thu hồi thanh khoản) và vận hành mô hình hành lang lãi suất (IRC).
• Phân tích 4 nhóm nhân tố ảnh hưởng đến kênh lãi suất: (i) Thị trường quốc tế (cơ chế tỷ giá, dòng vốn, mức độ đô la hóa); (ii) Chất lượng bảng cân đối ngân hàng (tỷ lệ nợ xấu, mức độ dồi dào hoặc căng thẳng thanh khoản); (iii) Môi trường tài chính; (iv) Công nghệ tài chính.
• Phân tích kinh nghiệm quốc tế: NHTW Nhật Bản (BOJ), NHTW Thái Lan (BOT), và NHTW Philippines (BSP). Điển hình tại BSP, từ năm 2016 đã áp dụng khung IRC với lãi suất trần là lãi suất cho vay qua đêm (OLF), lãi suất sàn là lãi suất tiền gửi qua đêm (ODF), biên độ hẹp +/- 50 điểm cơ bản xung quanh lãi suất mua lại nghịch đảo qua đêm (O/N RRP), kết hợp cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF) để neo giữ lãi suất liên ngân hàng.

Thành phần khung IRC tại BSP	Công cụ nghiệp vụ tương ứng	Chức năng trong hành lang
Trần hành lang (Ceiling)	Lãi suất cho vay qua đêm (OLF)	Cung cấp thanh khoản tự động, giới hạn trên của lãi suất thị trường
Lãi suất chính sách (Policy Rate)	Lãi suất mua lại nghịch đảo qua đêm (O/N RRP)	Định hướng tín hiệu chính sách, đấu thầu hàng ngày theo lãi suất cố định
Công cụ hỗ trợ hút thanh khoản	Đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF)	Hấp thụ thanh khoản dư thừa, đưa lãi suất thị trường về gần RRP
Sàn hành lang (Floor)	Lãi suất tiền gửi qua đêm (ODF)	Thu hồi thanh khoản tự động, giới hạn dưới của lãi suất thị trường

Chương 2: Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam

Chương 2 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và thực trạng vận hành các công cụ CSTT của NHNN giai đoạn 2001–2022:

• Khung khổ pháp lý và mục tiêu: NHNN vận hành theo Luật NHNN năm 2010 với hệ thống đa mục tiêu (kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế).
• Thực trạng công cụ điều hành:
  • Dự trữ bắt buộc (DTBB) được điều chỉnh linh hoạt theo từng thời kỳ để tác động đến khả năng cung ứng tín dụng.
  • Tái cấp vốn và tái chiết khấu: Lãi suất tái cấp vốn và tái chiết khấu biến động mạnh giai đoạn 2001–2011 (đỉnh điểm lãi suất tái cấp vốn lên tới 15% vào năm 2011), sau đó giảm dần và duy trì ổn định hơn giai đoạn 2012–2020.
  • Nghiệp vụ thị trường mở (OMOs): Phát hành tín phiếu và giao dịch mua bán giấy tờ có giá (GTCG) được sử dụng để điều tiết thanh khoản ngắn hạn (điển hình đợt phát hành tín phiếu từ 21/9/2023 đến 08/11/2023).
• Diễn biến các tầng lãi suất:
  • Giai đoạn 2000–2011: Lãi suất huy động và cho vay của các ngân hàng thương mại (NHTM) biến động lớn, xảy ra hiện tượng chạy đua lãi suất huy động vượt trần, thị trường liên ngân hàng phân mảnh do rủi ro thanh khoản.
  • Giai đoạn 2012–2020: Mặt bằng lãi suất giảm dần và ổn định; NHNN áp dụng trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn (dưới 6 tháng) và trần lãi suất cho vay ngắn hạn đối với 5 lĩnh vực ưu tiên.
  • Giai đoạn Covid-19 (2020 – T6/2022): NHNN nhiều lần cắt giảm lãi suất điều hành để hỗ trợ thanh khoản và hạ lãi suất cho vay phục hồi kinh tế.
• Đánh giá hạn chế: Hệ thống điều hành lãi suất của NHNN tồn tại nhiều mức lãi suất điều hành nhưng chưa xác định rõ một lãi suất chính sách đóng vai trò neo giữ chủ đạo; thị trường liên ngân hàng biến động mạnh; truyền dẫn từ lãi suất điều hành sang lãi suất thị trường 1 còn chịu can thiệp của các biện pháp hành chính (hạn mức tín dụng, trần lãi suất huy động).

Chương 3: Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

Chương 3 trình bày kết quả ước lượng thực nghiệm mô hình BVAR với chuỗi dữ liệu kinh tế vĩ mô và tài chính của Việt Nam:

• Mô hình BVAR thiết lập mối quan hệ tương tác giữa các biến: Lãi suất chính sách/điều hành, Lãi suất liên ngân hàng, Tăng trưởng tín dụng, Cung tiền M2, Tỷ giá hối đoái, Lạm phát (CPI) và Tăng trưởng sản lượng (GDP/IIP).
• Kết quả kiểm định tương quan và hàm phản ứng (IRF):
  • Giai đoạn trước năm 2011: Cú sốc tăng lãi suất chính sách có tác động kiềm chế lạm phát nhưng mức độ yếu, tồn tại hiện tượng phản ứng trễ kéo dài và kém nhạy cảm do CSTT bị phân tán bởi mục tiêu tăng trưởng nóng và các can thiệp hành chính.
  • Giai đoạn từ năm 2011 đến 2022: Cú sốc tăng lãi suất điều hành làm giảm lạm phát rõ rệt và nhanh chóng hơn. Lãi suất liên ngân hàng phản ứng cùng chiều với lãi suất điều hành, kéo theo sự điều chỉnh của lãi suất cho vay và huy động tại các NHTM.
• Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition): Tỷ trọng giải thích của cú sốc lãi suất đối với sự biến động của lạm phát trong giai đoạn 2 tăng lên đáng kể so với giai đoạn 1. Điều này chứng minh việc NHNN từng bước chuyển dịch từ điều hành theo khối lượng sang điều hành theo giá sau năm 2011 đã nâng cao hiệu lực của kênh truyền dẫn lãi suất.

Chương 4: Khuyến nghị chính sách

Dựa trên định hướng điều hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030, chương 4 đề xuất các giải pháp:

• Về khung khổ điều hành lãi suất và hành lang lãi suất:
  • Đề xuất lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách (Policy rate) duy nhất để phát tín hiệu điều hành.
  • Thiết lập hành lang lãi suất chuẩn (IRC) với: Trần hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động cung cấp thanh khoản (SLPF - cho vay qua đêm/tái cấp vốn); Sàn hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế thu hồi thanh khoản (SLAF - nhận tiền gửi qua đêm của TCTD).
  • Thu hẹp dần và tiến tới dỡ bỏ các biện pháp can thiệp hành chính trực tiếp như trần lãi suất tiền gửi và hạn mức tăng trưởng tín dụng (room tín dụng).
• Về nâng cao năng lực điều hành của NHNN:
  • Đề xuất thành lập Hội đồng Chính sách tiền tệ (Monetary Policy Board - MPB) chuyên trách tại NHNN nhằm tăng cường tính độc lập, chuyên nghiệp và minh bạch trong việc ra quyết định lãi suất.
  • Hoàn thiện hệ thống dự báo thanh khoản và mô hình kinh tế lượng phục vụ điều hành.
• Khuyến nghị đối với Chính phủ và các Bộ, ngành: Phối hợp chặt chẽ giữa CSTT và chính sách tài khóa; phát triển thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường vốn để tạo đường cong lãi suất chuẩn; tái cơ cấu hệ thống tổ chức tín dụng và xử lý nợ xấu nhằm khơi thông dòng vốn tín dụng.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới của luận án

1. Về mặt học thuật và phương pháp: Luận án phát triển mô hình BVAR ứng dụng vào điều kiện thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2002–2022. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm so sánh định lượng hai giai đoạn (trước và sau năm 2011), chứng minh rằng việc giảm dần điều hành theo khối lượng và tăng cường điều hành theo lãi suất từ sau năm 2011 đã nâng cao hiệu lực kiểm soát lạm phát của kênh lãi suất.
2. Về cơ sở thực tiễn: Luận án hệ thống hóa toàn diện các nguyên nhân chủ quan và khách quan ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam; phân tích sự tương tác giữa các tầng lãi suất (lãi suất điều hành, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngân hàng thương mại).
3. Về mặt chính sách và giải pháp:
   • Đề xuất mô hình khung khổ điều hành lãi suất cụ thể: lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách.
   • Xây dựng cơ chế hành lang lãi suất (IRC) với trần là lãi suất cho vay tự động (SLPF) và sàn là lãi suất tiền gửi tự động (SLAF).
   • Đề xuất cơ chế thành lập Hội đồng Chính sách tiền tệ (MPB) tại NHNN nhằm nâng cao năng lực và tính độc lập trong việc hoạch định và thực thi CSTT.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

Nhóm giải pháp	Nội dung cụ thể	Cơ quan thực hiện
Thiết lập lãi suất chính sách	Chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách duy nhất	Ngân hàng Nhà nước
Xây dựng hành lang lãi suất (IRC)	Thiết lập trần SLPF (cho vay qua đêm) và sàn SLAF (tiền gửi qua đêm); điều tiết LSLNH dao động trong hành lang	Ngân hàng Nhà nước
Đổi mới tổ chức điều hành	Thành lập Hội đồng Chính sách tiền tệ (MPB) có thẩm quyền quyết định lãi suất định kỳ	Chính phủ, NHNN
Giảm can thiệp hành chính	Lộ trình dỡ bỏ trần lãi suất huy động và hạn mức tín dụng từng ngân hàng, chuyển sang điều tiết bằng giá	Ngân hàng Nhà nước
Phối hợp vĩ mô và phát triển thị trường	Phối hợp CSTT - CSTK; phát triển thị trường trái phiếu tạo đường cong lãi suất chuẩn	NHNN, Bộ Tài chính

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế: Luận án tập trung phân tích chuỗi dữ liệu giai đoạn 2002–2022 ở cấp độ vĩ mô toàn hệ thống; chưa đi sâu phân tích dữ liệu vi mô (micro-data) từng ngân hàng thương mại do giới hạn tiếp cận số liệu chi tiết về chi phí vốn và cơ cấu bảng cân đối kế toán từng tổ chức tín dụng.
• Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng đánh giá cơ chế truyền dẫn lãi suất khi hệ thống tài chính phát triển các sản phẩm phái sinh lãi suất mới; ứng dụng mô hình BVAR vi mô (Panel BVAR) để đánh giá phản ứng dị biệt giữa các nhóm ngân hàng (ngân hàng thương mại nhà nước và ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân) đối với sự thay đổi của lãi suất chính sách.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với Ngân hàng Nhà nước và các nhà hoạch định chính sách: Cung cấp cơ sở khoa học và thiết kế kỹ thuật cho việc chuyển đổi khung khổ CSTT từ điều hành theo khối lượng sang điều hành theo giá; cung cấp mô hình hành lang lãi suất chuẩn và tiêu chí chọn lãi suất chính sách phù hợp với thực tiễn Việt Nam.
• Đối với các tổ chức tín dụng và chuyên gia tài chính: Cung cấp bức tranh phân tích về quy luật vận động của các tầng lãi suất, giúp nâng cao năng lực quản trị rủi ro lãi suất và thanh khoản trên thị trường tiền tệ.
• Đối với giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học: Là tài liệu tham khảo chuyên sâu về lý thuyết truyền dẫn tiền tệ, phương pháp ước lượng mô hình Bayesian VAR trong phân tích kinh tế vĩ mô và kinh nghiệm điều hành lãi suất quốc tế.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án đề xuất lựa chọn mức lãi suất nào làm lãi suất chính sách cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam?

Luận án đề xuất lựa chọn lãi suất chào mua giấy tờ có giá kỳ hạn 7 ngày trên nghiệp vụ thị trường mở (OMOs) làm lãi suất chính sách duy nhất của NHNN. Lãi suất này sẽ phát đi thông điệp rõ ràng về định hướng CSTT (thắt chặt, nới lỏng hay trung lập) và đóng vai trò neo giữ cho lãi suất thị trường liên ngân hàng.

2. Cấu trúc hành lang lãi suất (IRC) được luận án thiết kế như thế nào?

Hành lang lãi suất được thiết kế gồm ba thành phần:

• Trần hành lang: Lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động cung cấp thanh khoản (SLPF - cho vay qua đêm/tái cấp vốn).
• Sàn hành lang: Lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động thu hồi thanh khoản (SLAF - nhận tiền gửi qua đêm của các TCTD tại NHNN).
• Lãi suất chính sách: Lãi suất OMOs kỳ hạn 7 ngày nằm ở giữa hành lang, hướng lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn dao động quanh mức mục tiêu này.

3. Mô hình Bayesian VAR (BVAR) trong luận án chỉ ra sự khác biệt gì giữa hai giai đoạn trước và sau năm 2011?

Kết quả BVAR cho thấy trong giai đoạn trước năm 2011, lãi suất chính sách tác động yếu và có độ trễ lớn lên lạm phát do CSTT bị chi phối bởi mục tiêu tăng trưởng và các biện pháp hành chính. Ngược lại, trong giai đoạn 2011–2022, khi NHNN chuyển dịch sang ưu tiên kiểm soát lạm phát và tăng cường công cụ gián tiếp, cú sốc lãi suất điều hành có tác động kiềm chế lạm phát nhanh và mạnh hơn, tỷ trọng giải thích phương sai của lãi suất đối với lạm phát tăng lên rõ rệt.

4. Luận án rút ra bài học gì từ mô hình hành lang lãi suất của Ngân hàng Trung ương Philippines (BSP)?

BSP triển khai khung IRC từ năm 2016 với lãi suất cho vay qua đêm (OLF) làm trần, lãi suất tiền gửi qua đêm (ODF) làm sàn, biên độ hẹp +/- 50 điểm cơ bản xung quanh lãi suất mua lại nghịch đảo qua đêm (O/N RRP), kết hợp cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF). Bài học rút ra là việc duy trì hành lang hẹp cùng các công cụ hút/bơm thanh khoản định kỳ giúp lãi suất liên ngân hàng bám sát lãi suất chính sách, nâng cao hiệu lực truyền dẫn.

5. Đề xuất nào về mặt tổ chức bộ máy được luận án nhấn mạnh nhằm nâng cao năng lực điều hành CSTT?

Luận án đề xuất cơ chế thành lập Hội đồng Chính sách tiền tệ (MPB) chuyên trách tại NHNN nhằm tăng cường tính độc lập, minh bạch và chuyên nghiệp trong việc quyết định các mức lãi suất điều hành định kỳ dựa trên dữ liệu phân tích và dự báo kinh tế vĩ mô.

---

Kết luận

Luận án "Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam" của NCS Bùi Quốc Dũng là công trình nghiên cứu toàn diện từ cơ sở lý luận, kinh nghiệm quốc tế đến phân tích thực nghiệm giai đoạn 2002–2022. Bằng việc ứng dụng mô hình Bayesian VAR, luận án khẳng định vai trò ngày càng tăng của kênh lãi suất trong việc kiểm soát lạm phát tại Việt Nam từ sau năm 2011. Trên cơ sở đó, công trình đã đề xuất khung khổ điều hành lãi suất mới với lãi suất chính sách OMO 7 ngày, thiết lập hành lang lãi suất SLPF/SLAF và thành lập Hội đồng Chính sách tiền tệ, mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho công tác hoạch định chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) có thể sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mô mục tiêu của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng hay giá cả, và cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết định điều hành CSTT đƣợc truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lƣợng và lạm phát. Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách nhƣ dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu., công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tƣ trong nƣớc cũng nhƣ quốc tế, từ đó ảnh hƣởng đến tổng cầu, sản lƣợng và giá cả. Nhƣ vậy, khả năng NHTW có thể điều hành các công cụ CSTT đạt đến mục tiêu thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào hƣớng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong cơ chế truyền dẫn CSTT.

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới, cùng với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng trở nên phức tạp hơn. Trong khi đó, CSTT ở Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế. Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian qua (giai đoạn trƣớc năm 2012) tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp.

Kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Để việc điều hành CSTT đạt đƣợc hiệu quả cao thì nền kinh tế phải có những nền tảng vững chắc trên bình diện kinh tế vĩ mô cũng nhƣ sự ủng hộ của công chúng và thể chế. Tuy nhiên, ở Việt Nam, các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ chƣa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng nhƣ tính độc lập của NHTW.

Vì vậy, việc tiếp tục cải tổ các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết. Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam mặc dù có những bƣớc tiến nhất định nhƣng vẫn tồn tại nhiều hạn chế chế, dẫn đến hiệu lực 2 CSTT chƣa cao và chƣa hỗ trợ tối ƣu cho sự phát triển của thị trƣờng tài chính, tiền tệ, hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trƣờng tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT đƣợc sử dụng, các NHTW trên thế giới thông thƣờng sử dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trƣởng kinh tế.

Đó là do, lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tƣ, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế.