LỜI MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) có thể sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mô mục tiêu của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng hay giá cả, và cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết định điều hành CSTT đƣợc truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lƣợng và lạm phát. Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách nhƣ dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu., công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tƣ trong nƣớc cũng nhƣ quốc tế, từ đó ảnh hƣởng đến tổng cầu, sản lƣợng và giá cả. Nhƣ vậy, khả năng NHTW có thể điều hành các công cụ CSTT đạt đến mục tiêu thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào hƣớng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong cơ chế truyền dẫn CSTT.
Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới, cùng với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng trở nên phức tạp hơn. Trong khi đó, CSTT ở Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế. Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian qua (giai đoạn trƣớc năm 2012) tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp.
Kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Để việc điều hành CSTT đạt đƣợc hiệu quả cao thì nền kinh tế phải có những nền tảng vững chắc trên bình diện kinh tế vĩ mô cũng nhƣ sự ủng hộ của công chúng và thể chế. Tuy nhiên, ở Việt Nam, các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ chƣa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng nhƣ tính độc lập của NHTW.
Vì vậy, việc tiếp tục cải tổ các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết. Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam mặc dù có những bƣớc tiến nhất định nhƣng vẫn tồn tại nhiều hạn chế chế, dẫn đến hiệu lực 2 CSTT chƣa cao và chƣa hỗ trợ tối ƣu cho sự phát triển của thị trƣờng tài chính, tiền tệ, hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trƣờng tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT đƣợc sử dụng, các NHTW trên thế giới thông thƣờng sử dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trƣởng kinh tế.
Đó là do, lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tƣ, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế. Sự thay đổi về giá cả và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế. Vì vậy, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng nhƣ vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của CSTT tại nền kinh tế đang phát triển nhƣ Việt Nam là điều thực sự cần thiết. Từ các lý do trên, tôi lựa chọn chủ đề “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” làm chủ đề luận án Tiến sĩ của mình.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2. Tổng quan nghiên cứu 2. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thƣờng (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác. Cụ thể: Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary.
Từ nửa cuối thập kỳ 1990, 3 một số quốc gia chuyển đổi đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và chuyển sang khung khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Các quốc gia này thƣờng chệch khỏi mục tiêu lạm phát do phải chịu nhiều cú sốc hơn. Tuy nhiên, kết quả giảm dần lạm phát là rất khả quan, cho thấy khung khổ mới đem lại nhiều lợi ích hơn là những bất cập. NHTW châu Âu (2011) đã đƣa ra khung khổ CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực, đồng thời đánh giá kết quả việc sử dụng các công cụ điều hành trong phạm vi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu.
Pétursson (2000) thảo luận việc lựa chọn khung khổ CSTT giữa mục tiêu tỷ giá hay lạm phát tại Iceland, đồng thời đƣa ra những điều kiện để việc áp dụng thực thi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu đạt đƣợc hiệu quả. Theo Sherwin (2000), kinh nghiệm ở các nƣớc có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu là đặc biệt thích hợp. Điều này chủ yếu là do những đặc tính cơ bản, nhƣ công bố minh bạch về mục tiêu lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn quan trọng của CSTT, tính hợp lý cho những quyết định CSTT, và trách nhiệm giải trình cho việc đạt đƣợc mục tiêu của chính sách. Freedman và Otker-Robe (2010) mô tả kinh nghiệm một số nƣớc trong việc áp dụng khuôn khổ điều hành CSTT.
Nghiên cứu này tập trung vào các nguyên nhân chính khiến các nƣớc áp dụng khuôn khổ này; những kết quả chính khi xử lý các tình huống khác nhau; các nƣớc chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần nhƣ thế nào và sự phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu đƣợc và thách thức phải đối mặt trong quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia. Maehle (2014) tìm hiểu các nƣớc đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiêu khối lƣợng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lƣợng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đƣa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng 4 định việc xây dựng thị trƣờng tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng. Tóm lại, các nghiên cứu nƣớc ngoài đã phân tích khá đầy đủ cả về lý thuyết và thực tiễn về những vấn đề cơ bản nhất của khuôn khổ điều hành CSTT.
Đây là những kiến thức và gợi ý quan trọng để Việt Nam có thể cân nhắc lựa chọn khung khổ phù hợp nhất trong bối cảnh phát triển kinh tế và tài chính hiện nay. Tại Viẹt Nam, việc nghiên cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự quan tâm của không chỉ co quan quản l vĩ mô mà còn có các viẹn nghiên cứu, các chuyên gia và học giả kinh tế nhiều kinh nghiẹm. Nổi bạt trong số đó có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam trong tƣơng lai, trong đó có nêu sơ lƣợc về khung khổ CSTT của một số quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới năm 2007 - 2008. Nghiên cứu cũng đƣa ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng.
Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đƣa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nƣớc nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với Việt Nam. Hiện nay, chính sách tỷ giá của các nƣớc ASEAN-5 đang đƣợc thực hiện với sự xem xét cẩn trọng. Động thái trên bao hàm: (i) nghĩa về mặt CSTT là giành đƣợc lợi thế so sánh nhờ định giá thấp đồng nội tệ; và (ii) quan điểm về phản ứng linh hoạt tƣơng ứng với cấu trúc toàn cầu. Những thay đổi trên đã đem lại những chuyển biến tích cực tại các nƣớc ASEAN-5.
Từ đó, đề xuất một số giải pháp, khuyến nghị cho công tác điều hành lãi suất tại Việt Nam. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khổ điều hành CSTT sau khủng hoảng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng nhƣ trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã đƣợc đàm thảo nhiều hơn, đồng thời bộ công cụ của CSTT cũng đã có những thay đổi nhất định - không chỉ bao gồm những công cụ truyền thống nhƣ lãi suất, tỷ giá, tín dụng…, mà đƣợc phát triển dƣới nhiều tên gọi mới thậm chí là xuất hiện cả những công cụ mới - công cụ phi truyền thống, cụ thể nhƣ chính sách lãi suất 0% - ZIRP; nới lỏng định lƣợng - QE; Định hƣớng thị trƣờng tiền tệ - FG; Lãi suất tiền gửi âm - NDR.