Luận văn Thạc sĩ: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại Việt Nam

Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính tại thị trường Việt Nam, phân tích mâu thuẫn đại diện.

• Trường học: Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Mối Quan Hệ Giữa Dòng Tiền Và Đầu Tư Trong Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính Và Mâu Thuẫn Đại Diện Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Thị Trường Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• PHẦN TÓM LƯỢC
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do chọn đề tài
• 1.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
• 1.2.1. Phạm vi nghiên cứu
• 1.2.2. Phương pháp nghiên cứu
• 1.3. Đóng góp của bài nghiên cứu
• 1.4. Bố cục của bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
• 2.2. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
• 2.3. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và chi phí đại diện
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thiết nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Khung phân tích để đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do
• 3.2.2. Mô hình hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do
• 3.2.3. Kiểm định tính bền vững của giả thiết nghiên cứu
• 3.2.4. Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức (quá mức) đối với dòng tiền tự do giữa các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính (chi phí đại diện) khác nhau
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Ma trận tương quan giữa các cặp biến
• 4.3. Kết quả ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new theo FEM và GMM
• 4.4. Phân tích kết quả hồi quy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do
• 4.4.1. Độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do
• 4.4.2. Kết quả các mô hình kiểm định tính vững của giả thiết về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do
• 4.4.3. Độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty bị hạn chế tài chính
• 4.4.4. Độ nhạy cảm của đầu tư quá mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty tồn tại vấn đề đại diện
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. Kết luận chung
• 5.2. Kiến nghị về việc áp dụng trong thực tiễn
• 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN

Mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp là một chủ đề trọng tâm trong lĩnh vực tài chính. Lý thuyết kinh điển của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư không phụ thuộc vào nguồn tài trợ. Tuy nhiên, thực tế tại các thị trường mới nổi như Việt Nam lại cho thấy một bức tranh khác. Các bất hoàn hảo của thị trường như bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, và ràng buộc tài chính làm cho nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn, khiến các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ. Luận văn này tập trung phân tích sâu độ nhạy của đầu tư với dòng tiền (investment-cash flow sensitivity) của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, xem xét đồng thời hai yếu tố cốt lõi là hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện. Việc hiểu rõ cơ chế này giúp nhận diện các hành vi đầu tư kém hiệu quả, từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và quản trị tài chính doanh nghiệp.

1.1. Bối cảnh thị trường vốn không hoàn hảo tại Việt Nam

Thị trường tài chính Việt Nam, dù đã có những bước phát triển, vẫn còn tồn tại nhiều đặc điểm của một thị trường vốn không hoàn hảo. Hệ thống ngân hàng vẫn còn chịu ảnh hưởng từ các doanh nghiệp nhà nước, khiến các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng. Thị trường chứng khoán chưa thực sự ổn định, vai trò phân bổ vốn chưa hiệu quả, và giá cổ phiếu chưa phản ánh đầy đủ giá trị nội tại. Những yếu kém này làm gia tăng chi phí huy động vốn từ bên ngoài, khiến dòng tiền nội bộ trở thành nguồn lực quan trọng và đôi khi là duy nhất cho các quyết định đầu tư tài sản cố định. Chính trong bối cảnh này, ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trở nên rõ nét hơn bao giờ hết, buộc doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa cơ hội tăng trưởng và sự sẵn có của nguồn vốn.

1.2. Lý thuyết nền tảng Từ Modigliani Miller đến thực tiễn

Lý thuyết Modigliani-Miller (1958) là nền tảng cho tài chính hiện đại, khẳng định sự độc lập giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Tuy nhiên, giả định về thị trường hoàn hảo của lý thuyết này không còn đúng trong thực tế. Các nghiên cứu sau này, như của Fazzari và cộng sự (1988), đã chỉ ra mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng tiền. Mối quan hệ này được giải thích qua hai lăng kính chính: (1) Ràng buộc tài chính, khi doanh nghiệp thiếu vốn phải từ bỏ các dự án NPV dương; và (2) Lý thuyết đại diện (Agency Theory) của Jensen (1986), khi nhà quản lý có xu hướng lạm dụng dòng tiền tự do dư thừa để đầu tư vào các dự án phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Luận văn này vận dụng cả hai lý thuyết để giải thích cho các quyết định đầu tư bất thường tại Việt Nam.

II. Vấn đề hạn chế tài chính mâu thuẫn đại diện ở DN VN

Các doanh nghiệp tại Việt Nam thường xuyên đối mặt với hai thách thức lớn song song tồn tại: ràng buộc tài chính và mâu thuẫn đại diện. Hạn chế tài chính nảy sinh từ sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, buộc doanh nghiệp phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lời, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Ngược lại, mâu thuẫn đại diện, đặc biệt là giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trong bối cảnh cấu trúc sở hữu tập trung và hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện, lại là nguyên nhân gây ra tình trạng đầu tư quá mức. Nhà quản lý hoặc cổ đông lớn có thể sử dụng dòng tiền tự do dư thừa để theo đuổi các dự án kém hiệu quả đầu tư nhưng mang lại lợi ích riêng. Việc nhận diện và đo lường hai vấn đề này là bước đầu tiên để hiểu được nguyên nhân sâu xa của độ nhạy của đầu tư với dòng tiền.

2.1. Hạn chế tài chính và nguy cơ đầu tư dưới mức tối ưu

Một doanh nghiệp bị xem là có ràng buộc tài chính khi chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn nội bộ. Tại Việt Nam, các doanh nghiệp nhỏ, trẻ, hoặc hoạt động trong các ngành rủi ro cao thường gặp phải rào cản này. Khi dòng tiền nội bộ suy giảm, các doanh nghiệp này không thể dễ dàng tìm kiếm nguồn tài trợ thay thế từ ngân hàng hay thị trường chứng khoán. Hệ quả tất yếu là họ buộc phải cắt giảm hoặc trì hoãn các dự án đầu tư có NPV dương, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Điều này không chỉ làm giảm tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến năng lực cạnh tranh trong dài hạn. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy các công ty càng bị hạn chế tài chính thì chính sách đầu tư doanh nghiệp của họ càng phụ thuộc vào sự biến động của dòng tiền.

2.2. Mâu thuẫn đại diện và hành vi đầu tư quá mức

Lý thuyết đại diện (Agency Theory) chỉ ra xung đột lợi ích giữa người quản lý (đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông). Theo Jensen (1986), khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào (dòng tiền còn lại sau khi đã tài trợ cho tất cả các dự án NPV dương), nhà quản lý có động cơ đầu tư vào các dự án mở rộng quy mô, xây dựng “đế chế” cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng ở Việt Nam, nơi có mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Cổ đông kiểm soát có thể sử dụng quyền lực để thông qua các quyết định đầu tư phục vụ lợi ích nhóm, gây ra chi phí đại diện (agency costs) và dẫn đến đầu tư quá mức. Những khoản đầu tư này thường kém hiệu quả, làm suy giảm giá trị doanh nghiệp.

III. Phương pháp đo lường độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền

Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, luận văn áp dụng một phương pháp phân tích định lượng tài chính chặt chẽ, dựa trên nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) và Richardson (2006). Phương pháp này cho phép tách bạch giữa đầu tư kỳ vọng (hiệu quả) và đầu tư bất thường (kém hiệu quả), cũng như xác định dòng tiền tự do. Cốt lõi của phương pháp là sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) để ước tính mức đầu tư tối ưu cho một doanh nghiệp, dựa trên các yếu tố cơ bản như cơ hội tăng trưởng (Tobin’s Q), quy mô, tuổi đời, và đòn bẩy. Sự chênh lệch giữa đầu tư thực tế và mức đầu tư tối ưu này chính là đầu tư bất thường, bao gồm cả đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Cách tiếp cận này giúp lượng hóa một cách khách quan hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.

3.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng để ước tính đầu tư kỳ vọng

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng Mômen tổng quát hóa (GMM) để dự đoán mức chi đầu tư mới kỳ vọng (Ie_new). Mô hình này bao gồm các biến giải thích quan trọng như chi đầu tư của năm trước, lượng tiền mặt, Tobin’s Q, quy mô (Size), tuổi (Age), ROA và đòn bẩy (Leverage). Việc sử dụng GMM giúp kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm tàng và tự tương quan, mang lại kết quả ước lượng vững chắc và đáng tin cậy. Giá trị dự báo từ mô hình này (Ie_new) được xem là mức đầu tư tối ưu. Sau đó, đầu tư bất thường (Iu_new) được tính bằng chênh lệch giữa đầu tư thực tế và mức đầu tư tối ưu. Cách làm này vượt trội hơn so với việc chỉ dùng Tobin’s Q làm đại diện duy nhất cho cơ hội đầu tư, qua đó làm tăng độ chính xác của phân tích định lượng tài chính.

3.2. Xác định đầu tư bất thường và dòng tiền tự do

Đầu tư bất thường (đầu tư quá mức hoặc dưới mức) được xác định dựa trên khung phân tích của Richardson (2006). Tổng đầu tư được chia thành chi phí duy trì tài sản hiện hữu và chi đầu tư mới. Chi đầu tư mới lại được chia thành đầu tư kỳ vọng (ước tính từ mô hình GMM) và đầu tư bất thường. Nếu đầu tư bất thường có giá trị dương, doanh nghiệp được cho là đầu tư quá mức. Ngược lại, giá trị âm cho thấy tình trạng đầu tư dưới mức. Tương tự, dòng tiền tự do (FCF) được tính bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi tổng chi phí duy trì tài sản và chi đầu tư mới kỳ vọng. FCF dương cho thấy sự dư thừa tiền mặt, tiềm ẩn nguy cơ chi phí đại diện, trong khi FCF âm phản ánh sự thiếu hụt vốn, gợi ý về ràng buộc tài chính.

IV. Phân tích thực nghiệm độ nhạy đầu tư với dòng tiền

Dựa trên mẫu dữ liệu gồm 187 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008-2014, kết quả thực nghiệm của luận văn đã cung cấp những bằng chứng rõ ràng, ủng hộ các giả thuyết đã đề ra. Phân tích cho thấy độ nhạy của đầu tư với dòng tiền (investment-cash flow sensitivity) chịu tác động mạnh mẽ bởi cả ràng buộc tài chính và mâu thuẫn đại diện. Cụ thể, các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức, và mức độ thiếu hụt đầu tư này càng nhạy cảm hơn với sự biến động của dòng tiền tự do. Ngược lại, các doanh nghiệp có vấn đề đại diện nghiêm trọng lại có xu hướng đầu tư quá mức khi dòng tiền tự do dồi dào. Những phát hiện này khẳng định tình trạng đầu tư kém hiệu quả là một vấn đề thực hữu tại thị trường Việt Nam.

4.1. Bằng chứng về hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức

Kết quả hồi quy cho thấy, ở nhóm các công ty bị ràng buộc tài chính (được đo lường qua các chỉ số như KZ, WW, quy mô nhỏ, tuổi đời non trẻ), độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do là dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là khi dòng tiền tự do âm (thiếu hụt), các doanh nghiệp này càng phải cắt giảm đầu tư mạnh hơn. Mối quan hệ này mạnh hơn đáng kể ở các công ty có mức độ hạn chế tài chính cao. Đây là bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy khó khăn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài đã trực tiếp cản trở các doanh nghiệp thực hiện chính sách đầu tư doanh nghiệp tối ưu, làm lỡ các cơ hội tăng trưởng giá trị.

4.2. Bằng chứng về chi phí đại diện và đầu tư quá mức

Đối với nhóm các công ty có vấn đề đại diện cao (đo lường qua các chỉ số như tỷ lệ khoản phải thu khác, sự phân kỳ giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu), nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ dương và có ý nghĩa giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do. Cụ thể, khi dòng tiền tự do dương (dư thừa), các công ty này có xu hướng gia tăng đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Độ nhạy của đầu tư với dòng tiền trong trường hợp này phản ánh chi phí đại diện, khi nhà quản lý hoặc cổ đông kiểm soát lạm dụng nguồn lực của công ty. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đại diện và cho thấy cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém là một trong những nguyên nhân chính làm giảm hiệu quả đầu tư tại Việt Nam.

V. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm dòng tiền và đầu tư ở VN

Kết quả tổng thể từ luận văn thạc sĩ này đã vẽ nên một bức tranh toàn diện về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư tại Việt Nam. Các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam không chỉ chịu tác động đơn lẻ từ ràng buộc tài chính hay mâu thuẫn đại diện, mà thường phải đối mặt đồng thời với cả hai vấn đề. Nghiên cứu xác nhận rằng các công ty có dòng tiền tự do âm có xu hướng đầu tư dưới mức, trong khi các công ty có dòng tiền tự do dương lại có xu hướng đầu tư quá mức. Mức độ nghiêm trọng của hai tình trạng đầu tư kém hiệu quả này phụ thuộc trực tiếp vào mức độ hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Đây là những phát hiện quan trọng, cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính từ mô hình hồi quy GMM

Kết quả chính từ mô hình hồi quy dữ liệu bảng sử dụng phương pháp GMM khẳng định: (1) Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do. (2) Ở các công ty đầu tư dưới mức, độ nhạy cảm với dòng tiền tự do càng lớn khi mức độ ràng buộc tài chính càng cao. Điều này xác nhận giả thuyết H1. (3) Ở các công ty đầu tư quá mức, độ nhạy của đầu tư với dòng tiền càng cao khi mức độ mâu thuẫn đại diện càng nghiêm trọng, xác nhận giả thuyết H2. Các kiểm định về độ vững của mô hình, chẳng hạn như sử dụng hồi quy phân vị (Quantile regression), đều cho kết quả nhất quán, củng cố độ tin cậy của các kết luận nghiên cứu.

5.2. Đóng góp của luận văn và so sánh với nghiên cứu trước

So với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam vốn thường chỉ tập trung vào một trong hai khía cạnh, đóng góp nổi bật của luận văn này là xem xét đồng thời tác động của cả ràng buộc tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư. Bằng cách sử dụng phương pháp luận của Richardson (2006) để tách bạch đầu tư hiệu quả và đầu tư bất thường, nghiên cứu đã cung cấp một góc nhìn sâu sắc hơn về cơ chế dẫn đến các quyết định đầu tư sai lầm. Kết quả không chỉ ủng hộ các lý thuyết tài chính kinh điển mà còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng về quản trị tài chính doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu.

VI. Kết luận hàm ý chính sách cho quản trị tài chính DN

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong bối cảnh Việt Nam cho thấy sự thiếu hiệu quả trong đầu tư là một vấn đề có hệ thống, bắt nguồn từ những bất hoàn hảo của thị trường vốn và sự yếu kém trong quản trị doanh nghiệp. Các phát hiện của luận văn không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại những hàm ý quan trọng cho thực tiễn. Đối với doanh nghiệp, cần phải cải thiện hệ thống quản trị, tăng cường minh bạch và bảo vệ cổ đông thiểu số để giảm thiểu chi phí đại diện. Đối với các nhà hoạch định chính sách, cần tiếp tục hoàn thiện môi trường pháp lý, phát triển thị trường vốn để giảm bớt ràng buộc tài chính cho các doanh nghiệp. Cải thiện hiệu quả đầu tư là chìa khóa để nâng cao năng lực cạnh tranh và thúc đẩy tăng trưởng bền vững.

6.1. Hàm ý cho nhà quản trị và nhà đầu tư doanh nghiệp

Đối với các nhà quản trị, nhận thức rõ về nguy cơ đầu tư quá mức khi có dòng tiền dồi dào là rất quan trọng. Cần xây dựng một chính sách đầu tư doanh nghiệp chặt chẽ, dựa trên các tiêu chí NPV rõ ràng và tăng cường cơ chế giám sát từ hội đồng quản trị độc lập. Việc trả cổ tức hợp lý cũng là một cách để giảm bớt dòng tiền tự do dư thừa, qua đó hạn chế động cơ đầu tư lãng phí. Về phía nhà đầu tư, việc phân tích độ nhạy của đầu tư với dòng tiền có thể là một công cụ hữu ích để đánh giá chất lượng quản trị tài chính doanh nghiệp và rủi ro chi phí đại diện. Các doanh nghiệp có độ nhạy cao bất thường cần được xem xét một cách cẩn trọng.

6.2. Gợi ý cho các nhà hoạch định chính sách và hướng nghiên cứu

Đối với các nhà hoạch định chính sách, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh sự cần thiết của việc cải thiện môi trường kinh doanh. Cần có các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp vừa và nhỏ tiếp cận vốn, giảm bớt sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và thúc đẩy sự phát triển minh bạch của thị trường chứng khoán. Đồng thời, việc tăng cường khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ giúp hạn chế vấn đề mâu thuẫn đại diện. Về hướng nghiên cứu tương lai, có thể mở rộng mẫu nghiên cứu sang các công ty chưa niêm yết, hoặc xem xét tác động của các yếu tố quản trị cụ thể hơn (như vai trò của thành viên HĐQT độc lập, cấu trúc thù lao) lên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2008 - 2014 ghi nhận những biến động kinh tế vĩ mô sâu sắc, đặt ra thách thức lớn đối với hiệu quả phân bổ vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Trong điều kiện thị trường vốn còn nhiều khiếm khuyết, quyết định đầu tư không thể tách rời quyết định tài trợ nội bộ. Mẫu dữ liệu gồm 187 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX với 1.309 quan sát bảng cân bằng trong giai đoạn 7 năm cho thấy tỷ lệ chi đầu tư mới chiếm bình quân khoảng 50% tổng chi tiêu vốn, đạt mức xấp xỉ 5,07% so với tổng tài sản. Vấn đề cốt lõi đặt ra là sự tồn tại đồng thời của hai rào cản lớn: sự bất cân xứng thông tin gây ra hạn chế tài chính và cấu trúc sở hữu tập trung dẫn tới mâu thuẫn đại diện sâu sắc.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là phân tích định lượng mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hành vi đầu tư bất thường, bao gồm cả hai trạng thái đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Nghiên cứu xác định mức độ nhạy cảm của các quyết định chi tiêu vốn đối với dòng tiền nội bộ trong bối cảnh các doanh nghiệp tư nhân gặp khó khăn khi tiếp cận tín dụng ngân hàng, trong khi các doanh nghiệp nhà nước hoặc công ty có sở hữu chi phối lại đối diện với nguy cơ lãng phí nguồn lực. Phạm vi nghiên cứu bao phủ 8 nhóm ngành kinh tế then chốt theo chuẩn phân loại Thomson Reuters trong suốt chu kỳ kinh tế hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp nhận diện điểm nghẽn thanh khoản, đồng thời cung cấp cơ sở dữ liệu thực chứng giá trị cho các nhà hoạch định chính sách nhằm nâng cao hiệu quả phân bổ vốn toàn xã hội.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý thuyết của nghiên cứu được xây dựng trên sự đối trọng giữa định đề thị trường hoàn hảo của Modigliani và Miller năm 1958 với các lý thuyết tài chính hiện đại về khiếm khuyết thị trường. Trong bối cảnh thực tế, sự tồn tại của chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin theo quan điểm của Myers và Majluf năm 1984 đã tạo ra khoảng cách chi phí đáng kể giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài. Nghiên cứu tích hợp lý thuyết hạn chế tài chính của Fazzari, Hubbard và Petersen năm 1988 nhằm giải thích hiện tượng các doanh nghiệp thiếu hụt vốn buộc phải cắt giảm các dự án có giá trị hiện tại thuần dương, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức.

Song song đó, lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen năm 1986 được vận dụng để làm sáng tỏ mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, cũng như lý thuyết đường hầm của Johnson và các cộng sự năm 2000 phản ánh xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Để lượng hóa các hiện tượng này, nghiên cứu xác lập hệ thống 5 khái niệm trọng yếu:

• Chi đầu tư mới kỳ vọng: Mức đầu tư tối ưu được dự báo dựa trên các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp.
• Đầu tư bất thường: Độ lệch giữa mức chi tiêu vốn thực tế và mức đầu tư tối ưu.
• Dòng tiền tự do: Thước đo thanh khoản thặng dư sau khi đã tài trợ cho các dự án sinh lợi.
• Chỉ số hạn chế tài chính: Đo lường qua mô hình 5 tỷ số tài chính của Kaplan và Zingales cùng mô hình 6 biến số của Whited và Wu.
• Chi phí đại diện: Phản ánh qua tỷ số khoản phải thu khác trên tổng tài sản và mức độ phân kỳ quyền lực.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán, báo cáo thường niên và dữ liệu giao dịch của 187 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên sàn HOSE và HNX từ năm 2008 đến năm 2014. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng nhằm đảm bảo tính đồng nhất: doanh nghiệp có năm tài chính kết thúc vào ngày 31/12, không bị gián đoạn niêm yết và cung cấp đầy đủ thông tin kế toán liên tục trong 7 năm liên tiếp. Mẫu nghiên cứu phân bổ đồng đều qua 8 phân ngành kinh tế, tạo ra bộ dữ liệu bảng cân bằng với 1.309 quan sát năm - doanh nghiệp.

Quy trình phân tích định lượng được thực hiện qua hai giai đoạn chặt chẽ:

1. Giai đoạn 1: Ước lượng mức chi đầu tư mới kỳ vọng theo khung phân tích kế toán động của Richardson năm 2006 thông qua mô hình tác động cố định và phương pháp mômen tổng quát hóa.
2. Giai đoạn 2: Hồi quy độ nhạy cảm của đầu tư bất thường theo dòng tiền tự do kết hợp các biến tương tác về phân nhóm hạn chế tài chính và chi phí đại diện.

Lý do lựa chọn phương pháp GMM hệ thống của Arellano và Bond năm 1991 là nhằm khắc phục triệt để các khuyết tật mô hình phổ biến trong dữ liệu bảng tài chính doanh nghiệp, bao gồm hiện tượng nội sinh của các biến giải thích, phương sai thay đổi và tự tương quan chuỗi bậc nhất. Để đảm bảo tính bền vững của các kết luận thực nghiệm, nghiên cứu tiến hành kiểm định độ vững thông qua hồi quy phân vị tại các ngưỡng 20%, 50%, 80% và phương pháp định chuẩn trung vị ngành theo kỹ thuật của Bates năm 2005.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích thống kê và hồi quy kinh tế lượng mang lại 4 phát hiện thực nghiệm cốt lõi về hành vi đầu tư của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam:

Thứ nhất, tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường. Tỷ lệ chi tiêu vốn bình quân của toàn mẫu đạt mức 5,07% tổng tài sản, trong khi dòng tiền tự do bình quân dao động quanh giá trị 0,0049 với độ lệch chuẩn 0,3435. Dải giá trị dòng tiền tự do trải rộng từ -0,8978 đến 3,4551 cho thấy sự phân hóa thanh khoản sâu sắc giữa các doanh nghiệp.

Thứ hai, các doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm đối diện với áp lực hạn chế tài chính gay gắt và thể hiện xu hướng đầu tư dưới mức rõ rệt. Khi phân nhóm theo chỉ số KZ và chỉ số WW, độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do ở nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao lớn hơn đáng kể so với nhóm ít bị hạn chế, khẳng định giả thiết H1.

Thứ ba, các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dương thể hiện hành vi đầu tư quá mức bắt nguồn từ mâu thuẫn đại diện. Hiện tượng này đặc biệt nghiêm trọng ở các công ty có tỷ lệ khoản phải thu khác trên tổng tài sản cao, nơi biên độ đầu tư bất thường tối đa chạm ngưỡng 46,44% so với mức trung bình toàn mẫu là 0,17%.

Thứ tư, cấu trúc sở hữu tập trung đóng vai trò khuếch đại tình trạng đầu tư quá mức. Khi quyền kiểm soát của cổ đông lớn nhất vượt quá quyền sở hữu dòng tiền, hệ số nhạy cảm giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do tăng vọt, chứng minh sự tồn tại của hành vi bòn rút tài sản thông qua các dự án đầu tư kém hiệu quả.

Thảo luận kết quả

Thực trạng phân bổ nguồn lực đầu tư tại Việt Nam phản ánh bức tranh đa chiều về sự khiếm khuyết thể chế tài chính. Nguyên nhân chính của hiện tượng đầu tư dưới mức xuất phát từ hệ thống ngân hàng thương mại còn phụ thuộc nhiều vào tài sản thế chấp truyền thống, khiến các doanh nghiệp quy mô nhỏ và doanh nghiệp trẻ có tuổi đời niêm yết thấp gặp bất lợi khi tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn. Ngược lại, nguyên nhân của tình trạng đầu tư quá mức lại nằm ở cơ chế quản trị doanh nghiệp nội bộ lỏng lẻo và khuôn khổ pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số chưa hoàn thiện. Cổ đông kiểm soát có xu hướng giữ lại dòng tiền mặt dồi dào để mở rộng quy mô doanh nghiệp hoặc thực hiện các thương vụ đầu tư phục vụ lợi ích nhóm thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua việc chi trả cổ tức.

Kết quả này củng cố mạnh mẽ các kết luận của Guariglia và Yang năm 2016 tại thị trường Trung Quốc và nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự năm 1988 tại Hoa Kỳ. Đồng thời, nghiên cứu bác bỏ nhận định của Cummins và cộng sự năm 2006 khi chứng minh rằng độ nhạy cảm của dòng tiền thực sự phản ánh các rào cản tài chính chứ không đơn thuần là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng bị bỏ sót của chỉ số Tobin's Q. Dữ liệu thực nghiệm này có thể được mô hình hóa trực quan thông qua đồ thị phân tán biểu diễn mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư bất thường, kết hợp bảng ma trận phân vị chéo giữa điểm số hạn chế tài chính KZ và tỷ số chi phí đại diện OREC để làm nổi bật các phân khúc doanh nghiệp có mức độ méo mó đầu tư nghiêm trọng nhất.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa hiệu quả đầu tư và hoàn thiện thị trường tài chính:

Thứ nhất, kiểm soát chặt chẽ các giao dịch nội bộ và dòng tiền ủy thác. Ban kiểm soát và Hội đồng quản trị các công ty niêm yết cần thiết lập quy chế giám sát đặc biệt đối với tài khoản các khoản phải thu khác, khống chế tỷ lệ này dưới ngưỡng an toàn 5% trên tổng tài sản. Doanh nghiệp cần công khai minh bạch các giao dịch với bên liên quan định kỳ 6 tháng một lần nhằm triệt tiêu các kênh chuyển giá và hành vi bòn rút nguồn lực của cổ đông chi phối.

Thứ hai, chuẩn hóa chính sách phân phối cổ tức bằng tiền mặt. Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dương liên tục và cơ hội tăng trưởng bão hòa, Đại hội đồng cổ đông cần áp dụng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền tối thiểu từ 30% đến 40% lợi nhuận sau thuế. Biện pháp này giúp rút bớt lượng tiền mặt dư thừa ra khỏi tầm kiểm soát tùy tiện của nhà quản lý, trực tiếp cắt giảm chi phí đại diện và ngăn ngừa các quyết định đầu tư quá mức vào dự án có giá trị hiện tại thuần âm.

Thứ ba, đa dạng hóa các công cụ tài trợ vốn trung và dài hạn. Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính cần đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp minh bạch và mở rộng hệ thống xếp hạng tín nhiệm độc lập. Mục tiêu là hạ thấp rào cản tiếp cận vốn cho khối doanh nghiệp tư nhân, phấn đấu giảm chỉ số hạn chế tài chính trung bình của các doanh nghiệp sản xuất khoảng 15% trong lộ trình 3 đến 5 năm tới.

Thứ tư, hoàn thiện hành lang pháp lý bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành các chế tài nghiêm ngặt đối với các doanh nghiệp có sự phân kỳ lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền. Cơ quan quản lý nên bắt buộc áp dụng nguyên tắc biểu quyết dồn phiếu và kiểm toán độc lập định kỳ 12 tháng đối với tất cả các dự án đầu tư mở rộng quy mô lớn vượt quá 20% vốn chủ sở hữu.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chuyên môn:

1. Học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu cung cấp phương pháp luận chuẩn mực trong việc ứng dụng mô hình kế toán Richardson kết hợp ước lượng GMM trên cấu trúc dữ liệu bảng cân bằng gồm 1.309 quan sát, phục vụ trực tiếp cho việc phát triển các đề tài kinh tế lượng ứng dụng.

2. Giám đốc Tài chính và Nhà quản trị doanh nghiệp: Luận văn hỗ trợ công cụ định lượng giúp nhận diện chính xác vị thế dòng tiền tự do và mức đầu tư tối ưu, từ đó xây dựng kế hoạch ngân sách vốn cân bằng, phòng tránh rủi ro thiếu hụt vốn dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc dư thừa tiền mặt dẫn đến đầu tư kém hiệu quả.

3. Chuyên viên phân tích đầu tư và Định giá chứng khoán: Cung cấp bộ chỉ số nhận diện rủi ro đại diện thông qua tỷ lệ khoản phải thu khác và cấu trúc sở hữu tập trung, giúp nhà đầu tư sàng lọc cổ phiếu và đánh giá chính xác chất lượng quản trị của 187 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường.

4. Cơ quan quản lý thị trường và Hoạch định chính sách: Đem đến cơ sở dữ liệu thực chứng về những khiếm khuyết trong phân bổ vốn của hệ thống tài chính Việt Nam, hỗ trợ công tác xây dựng khung pháp lý về quản trị công ty đại chúng và cải cách thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

Đầu tư bất thường được xác định và tính toán như thế nào trong nghiên cứu? Đầu tư bất thường được đo lường bằng độ lệch giữa tổng chi tiêu vốn thực tế và mức đầu tư tối ưu của doanh nghiệp theo mô hình Richardson. Mức đầu tư tối ưu bao gồm chi phí duy trì tài sản hiện hữu và chi đầu tư mới kỳ vọng vào các dự án có giá trị hiện tại thuần dương, được ước lượng qua 8 biến số tài chính nền tảng.

Tại sao doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm lại có xu hướng đầu tư dưới mức? Dưới tác động của bất cân xứng thông tin, chi phí huy động vốn bên ngoài luôn đắt đỏ hơn vốn nội bộ. Khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bị âm, các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính không thể tiếp cận nguồn tín dụng bù đắp với chi phí hợp lý, buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lợi.

Tỷ số khoản phải thu khác phản ánh mâu thuẫn đại diện qua cơ chế nào? Trong thực tế quản trị tại Việt Nam, các khoản chiếm dụng vốn hoặc chuyển dịch tài sản của cổ đông lớn thường được hạch toán dưới danh mục khoản phải thu khác. Do đó, tỷ số này càng cao biểu thị mức độ bòn rút tài sản càng lớn, thúc đẩy các dự án đầu tư mở rộng phục vụ lợi ích cá nhân.

Ưu thế nổi bật của phương pháp GMM so với các mô hình hồi quy truyền thống là gì? Phương pháp GMM hệ thống sử dụng các biến trễ làm biến công cụ nội tại, giúp xử lý triệt để hiện tượng nội sinh phát sinh từ mối quan hệ hai chiều giữa đầu tư và dòng tiền, đồng thời kiểm soát hoàn toàn các yếu tố không quan sát được theo thời gian trong mẫu 1.309 quan sát.

Làm thế nào để nhà quản lý đo lường mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp mình? Nhà quản lý có thể sử dụng chỉ số KZ hoặc chỉ số WW được chuẩn hóa từ các tỷ số thanh khoản, tỷ lệ nợ, quy mô tài sản, mức chi trả cổ tức và triển vọng tăng trưởng doanh thu để định vị mức độ khó khăn trong tiếp cận vốn của doanh nghiệp.

Kết luận

• Nghiên cứu đã xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường tại 187 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008 - 2014.
• Làm rõ cơ chế tác động của hạn chế tài chính khiến các công ty thiếu hụt thanh khoản rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức, bỏ lỡ nhiều dự án tăng trưởng tiềm năng.
• Chứng minh mâu thuẫn đại diện và hiện tượng bòn rút tài sản của cổ đông kiểm soát là động cơ chính dẫn đến hành vi đầu tư quá mức khi dòng tiền tự do thặng dư.
• Đóng góp khung phân tích định lượng toàn diện kết hợp mô hình Richardson và phương pháp GMM hệ thống, khắc phục hạn chế của các nghiên cứu đơn lẻ trước đây.
• Đề xuất lộ trình 3 đến 5 năm hoàn thiện chính sách cổ tức, tái cấu trúc quản trị công ty và nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Công trình nghiên cứu mở ra hướng đi khoa học cho các nghiên cứu tiếp theo trong việc đánh giá sâu hơn tác động của sở hữu nhà nước và hội đồng quản trị đa dạng đối với hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp nghiên cứu Chương 4.

Kết quả thực nghiệm Chương 5. Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những tác giả đầu tiên lập luận và tìm thấy kết quả thực nghiệm về mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp.

Nhóm tác giả cho rằng những nghiên cứu thực nghiệm vào giữa thập niên 60 đưa đến kết quả ủng hộ quan điểm của Modigliani và Miller (1958) rằng quyết định đầu tư không bị tác động bởi quyết định tài trợ là vì mẫu dữ liệu được sử dụng trong các nghiên cứu này gồm những công ty trưởng thành với triển vọng được nhiều người biết đến, do đó, những công ty này không gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (không bị hạn chế tài chính), họ có thể sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư khi nguồn vốn nội bộ có sự biến động mà không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, với các công ty khác, khi nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn so với quỹ nội bộ, công ty đã sử dụng hầu hết thu nhập và không còn nguồn tài trợ chi phí thấp cho đầu tư thì lúc này, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào sự dao động của dòng tiền nội bộ. Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu gồm các công ty sản xuất từ cơ sở dữ liệu Value Line có dữ liệu liên tục từ năm 1970 đến năm 1984 và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10% trong ít nhất 10 năm.

Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%. Nhóm 3 (334 công ty) gồm các công ty còn lại. Nhóm tác giả tranh luận rằng Nhóm 1 thì có khả năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất, vì các công ty này cần một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy họ phải giữ lại lợi nhuận (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) để tài trợ cho đầu tư. Nhóm tác giả sử dụng 3 mô hình giải thích cho quyết định đầu tư là mô hình Q, mô hình tân cổ điển và mô hình gia tốc để kiểm định giả thiết về mối tương quan đầu tư – dòng tiền.

Kết quả cho thấy tác động của yếu tố tài chính nhìn chung là quan LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 trọng đối với quyết định đầu tư của tất cả các công ty. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền thì lớn hơn đối với các công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp). Hay nói cách khác là Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy rằng các công ty nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn là những công ty không hoặc ít hạn chế tài chính. Các nghiên cứu của Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết quả này của Fazzari và cộng sự (1988).

Đi tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có phải là thước đo hiệu quả của hạn chế tài chính hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã tìm thấy kết quả trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Cụ thể, Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, tức là những công ty được xem là chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari (1988) và sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên (thường được thể hiện dưới dạng một bức thư của giám đốc điều hành công ty gửi đến các cổ đông, thảo luận về các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt động,…) kết hợp với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (BCTC) (các chỉ số dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…) để phân loại 49 công ty này thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not Financially Constrained) là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, những công ty bị xếp vào nhóm có hạn chế tài chính rõ ràng nhất (Financially Constrained) là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản.

Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially Constrained), nhóm có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained) LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 11 và nhóm được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained) thì có các đặc điểm về hạn chế tài chính nằm giữa hai thái cực này. Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác nhau về mức độ hạn chế tài chính. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại không hoặc ít có hạn chế tài chính thì có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ hạn chế tài chính và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu.

Kaplan và Zingales (1997) đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị hạn chế tài chính. Ủng hộ cho kết quả của Kaplan và Zingales (1997) là các nghiên cứu của Cleary (1999), Moyen (2004). Bên cạnh những nghiên cứu đa dạng và trái chiều về vai trò của hạn chế tài chính trong mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cũng gợi mở một khía cạnh khác cần xem xét khi nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và nhà quản lý.

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thì thích giữ lại tiền mặt trong doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lượng tiền dư thừa sẽ được nhà quản lý tìm cách chi tiêu nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của cá nhân họ hay vì mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Càng có nhiều tiền thì nhà quản lý sẽ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào các dự án không đem lại lợi nhuận hoặc thậm chí là NPV âm. Vì vậy, các công ty càng có sự thừa thãi tài chính LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 12 thì càng đối mặt với vấn đề đại diện, và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng cao.

Dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), Richardson (2006) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp với tổng (chi duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng). Doanh nghiệp có tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án không sinh lợi khi giá trị đầu tư bất thường lớn hơn 0. Dòng tiền tự do được định nghĩa là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động SXKD sau khi tài trợ cho tài sản hiện hữu và các dự án có NPV dương.

Sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988-2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành kiểm tra độ nhạy cảm của đầu tư quá mức theo dòng tiền tự do (FCF) cho 2 nhóm có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính. Hệ số hồi quy của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không có sự dư thừa tiền mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ đầu tư nào. Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014.