Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN - Luận án tiến sĩ

Luận án tiến sĩ phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Mỹ đến thị trường các quốc gia ASEAN, cung cấp góc nhìn sâu về tác động kinh tế vĩ mô.

• Tác giả: Nguyễn Văn Đán
• Người hướng dẫn: Lê Văn Hải
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
• Đề tài: Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• MỤC LỤC
• Danh mục viết tắt
• Danh mục bảng
• Danh mục hình
• 1. CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
• 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
• 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
• 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
• 1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.5.2. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
• 1.7. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN
• 2. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ
• 2.2. Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ
• 2.2.1. Mô hình Mudell - Fleming
• 2.2.2. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất
• 2.2.3. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và tổng chi tiêu
• 2.2.4. Mô hình Blanchard, Das và Faruqee
• 2.2.5. Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP)
• 2.2.6. Lý thuyết hiệu ứng FISHER quốc tế
• 2.3. Các kênh dẫn hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ
• 2.3.1. Kênh tỷ giá hối đoái
• 2.3.2. Kênh tài chính
• 2.3.3. Kênh tổng cầu
• 2.3.4. Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư
• 2.3.5. Kênh tăng trưởng tài chính
• 2.4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
• 2.4.1. Các nghiên cứu nước ngoài
• 2.4.2. Các nghiên cứu trong nước
• 2.5. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU
• 2.6. Kết luận chƣơng 2
• 3. CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.1.1. Mô hình cơ bản
• 3.1.2. Mô hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn
• 3.1.2.1. Mô hình kênh tỷ giá
• 3.1.2.2. Mô hình kênh tài chính
• 3.1.2.3. Mô hình kênh tổng cầu
• 3.1.2.4. Mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư
• 3.1.2.5. Mô hình kênh kênh tăng trưởng tài chính
• 3.2. ĐO LƢỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
• 3.3. MÔ HÌNH VAR VÀ ỨNG DỤNG
• 3.4. Kết luận chƣơng 3
• 4. CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. ĐẶC ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỐI QUAN HỆ KINH TẾ GIỮA HOA KỲ VÀ CÁC QUỐC GIA ASEAN(5)
• 4.1.1. Đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ
• 4.1.1.1. Cơ quan quản lý, công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ
• 4.1.1.2. Công cụ truyền thống được sử dụng bởi Fed
• 4.1.1.3. Các công cụ phi truyền thống được sử dụng bởi Fed
• 4.1.1.4. Thực trạng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ giai đoạn 2008 -2019
• 4.1.2. Quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5)
• 4.1.2.1. Quan hệ về thương mại
• 4.1.2.2. Quan hệ về đầu tư
• 4.2. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
• 4.2.1. Các kiểm định thống kê
• 4.2.2. Kết quả hồi quy các quốc gia ASEAN
• 4.2.2.1. Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản
• 4.2.2.2. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá
• 4.2.2.3. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính
• 4.2.2.4. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu
• 4.2.2.5. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư
• 4.2.2.6. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính
• 4.2.3. Kết quả hồi quy Việt Nam
• 4.2.3.1. Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản
• 4.2.3.2. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá
• 4.2.3.3. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính
• 4.2.3.4. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu
• 4.2.3.5. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư
• 4.2.3.6. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính
• 4.3. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.3.1. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5)
• 4.3.2. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN(5)
• 4.4. Kết luận chƣơng 4
• 5. CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1.1. Đối với các quốc gia ASEAN
• 5.1.1.1. Về xây dựng chính sách lãi suất
• 5.1.1.2. Về xây dựng chính sách tỷ giá hối đoái
• 5.1.1.3. Về quản lý thị trường chứng khoán
• 5.1.1.4. Về quản lý xuất khẩu
• 5.1.1.5. Về quản lý dòng vốn
• 5.1.2. Đối với Việt Nam
• 5.1.2.1. Về ổn định tăng trưởng
• 5.1.2.2. Về điều hành lãi suất
• 5.1.2.3. Về điều hành tỷ giá hối đoái
• 5.1.2.4. Về quản lý thị trường chứng khoán
• 5.1.2.5. Về quản lý xuất khẩu
• 5.1.2.6. Về chính sách tín dụng
• 5.2. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu nghiên cứu

Luận án này tập trung vào việc phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Mỹ đến thị trường ASEAN. Trong bối cảnh toàn cầu hóa, sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế ngày càng gia tăng. Chính sách tiền tệ của một quốc gia có thể tạo ra tác động kinh tế mạnh mẽ đến các quốc gia khác, đặc biệt là trong khu vực ASEAN. Nghiên cứu này nhằm làm rõ các kênh dẫn truyền tải tác động từ chính sách tiền tệ Mỹ đến các quốc gia ASEAN, từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách phù hợp.

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong bối cảnh hiện nay, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ không chỉ ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước mà còn có tác động toàn cầu. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Mỹ có thể dẫn đến sự biến động trên thị trường tài chính và kinh tế thực của các quốc gia ASEAN. Sự gia tăng đầu tư nước ngoài và tăng trưởng kinh tế của các quốc gia này có thể bị ảnh hưởng bởi các quyết định chính sách của Hoa Kỳ. Do đó, việc nghiên cứu hiệu ứng tràn này là cần thiết để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các nền kinh tế trong bối cảnh toàn cầu hóa.

II. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương này trình bày các lý thuyết liên quan đến chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn. Các mô hình như Mudell-Fleming và kỳ vọng tỷ giá hối đoái sẽ được phân tích để làm rõ cách thức mà chính sách tiền tệ Mỹ tác động đến thị trường ASEAN. Nghiên cứu cũng sẽ xem xét các kênh dẫn như kênh tỷ giá hối đoái, kênh tài chính, và kênh tổng cầu. Những lý thuyết này sẽ giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tác động kinh tế từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến các quốc gia ASEAN.

2.1 Các lý thuyết liên quan

Các lý thuyết về hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ đã được nghiên cứu rộng rãi. Mô hình Mudell-Fleming cho thấy rằng trong một nền kinh tế mở, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái và từ đó tác động đến xuất khẩu và nhập khẩu. Hơn nữa, lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) cho thấy rằng sự thay đổi trong lãi suất của Hoa Kỳ có thể dẫn đến sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN. Những lý thuyết này cung cấp nền tảng cho việc phân tích tác động của chính sách tiền tệ Mỹ đến thị trường ASEAN.

III. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án này bao gồm việc phát triển các giả thuyết và xây dựng mô hình nghiên cứu. Mô hình VAR (Vector Auto Regression) sẽ được áp dụng để phân tích tác động của chính sách tiền tệ Mỹ đến thị trường ASEAN. Dữ liệu sẽ được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy và phân tích thống kê sẽ được thực hiện để kiểm định các giả thuyết đã đề ra. Phương pháp này cho phép đánh giá chính xác hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế quan trọng.

3.1 Phát triển giả thuyết

Giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên các lý thuyết đã được đề cập. Các giả thuyết này sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ Mỹ và các biến số kinh tế của các quốc gia ASEAN. Việc phát triển giả thuyết sẽ giúp xác định rõ ràng các kênh dẫn mà chính sách tiền tệ có thể tác động đến thị trường tài chính và kinh tế thực của các quốc gia này. Các giả thuyết này sẽ được kiểm định thông qua phân tích dữ liệu thực tế.

IV. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ Mỹ có tác động tích cực đến thị trường tài chính và kinh tế thực của các quốc gia ASEAN. Cụ thể, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ, tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN có xu hướng giảm, dẫn đến tăng trưởng xuất khẩu. Hơn nữa, giá chứng khoán tại các quốc gia này cũng phản ứng tích cực với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Tuy nhiên, sự phản ứng này không đồng nhất giữa các quốc gia trong khu vực, cho thấy sự khác biệt trong tác động kinh tế.

4.1 Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ

Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Mỹ đến thị trường ASEAN là rõ ràng. Các quốc gia như Việt Nam có mối quan hệ thương mại mạnh mẽ với Hoa Kỳ, do đó, phản ứng của nền kinh tế Việt Nam với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ là mạnh mẽ hơn so với các quốc gia khác trong khu vực. Điều này cho thấy rằng chính sách tiền tệ không chỉ ảnh hưởng đến thị trường tài chính mà còn có thể tác động đến tăng trưởng kinh tế thực tế của các quốc gia ASEAN.

V. Kết luận và hàm ý chính sách

Luận án kết luận rằng chính sách tiền tệ Mỹ có tác động sâu rộng đến thị trường ASEAN. Các quốc gia trong khu vực cần có những chính sách phù hợp để giảm thiểu tác động tiêu cực từ hiệu ứng tràn này. Việc xây dựng các chính sách tài chính và tiền tệ linh hoạt sẽ giúp các quốc gia ASEAN ứng phó tốt hơn với những biến động từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Đồng thời, nghiên cứu cũng đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo để làm rõ hơn về tác động của chính sách tiền tệ đến các quốc gia đang phát triển.

5.1 Một số hàm ý chính sách

Các quốc gia ASEAN cần xây dựng các chính sách lãi suất và tỷ giá hối đoái linh hoạt để ứng phó với hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Mỹ. Việc quản lý thị trường chứng khoán và dòng vốn cũng cần được chú trọng để giảm thiểu rủi ro từ các cú sốc bên ngoài. Hơn nữa, các quốc gia cần tăng cường hợp tác kinh tế và tài chính trong khu vực để tạo ra một môi trường ổn định hơn trước những biến động từ chính sách tiền tệ toàn cầu.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Sự hội nhập sâu rộng của thị trường tài chính toàn cầu đã biến các quyết định chính sách tiền tệ từ các nền kinh tế phát triển hàng đầu, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed), thành những cú sốc vĩ mô có sức lan tỏa xuyên biên giới mạnh mẽ. Sau cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu (GFC 2008), khi lãi suất chính sách chạm mức cận biên dưới bằng không (Zero Lower Bound), Fed đã triển khai các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống quy mô chưa từng có, tiêu biểu là các gói Nới lỏng Định lượng (Quantitative Easing - QE). Trong giai đoạn thực thi, "bảng cân đối của Fed đã mở rộng hơn gấp 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ đô la vào năm 2014" (Wolfers, 2014). Hiện tượng thanh khoản toàn cầu dư thừa này vừa tạo động lực phục hồi nhưng đồng thời cũng được ví như "cơn lũ bất ngờ" (Tillmann, 2015), đe dọa trực tiếp đến sự ổn định tài chính và kinh tế thực của các quốc gia đang phát triển.

Khoảng trống nghiên cứu then chốt trong y văn quốc tế và thực nghiệm tại khu vực Đông Nam Á xuất phát từ việc phần lớn các công trình trước đây chỉ tập trung vào các nền kinh tế phát triển hoặc gộp chung nhóm thị trường mới nổi lớn (Bhattarai và cộng sự, 2015; Tillmann, 2015; Fratzscher và cộng sự, 2018). Việc đồng nhất các nền kinh tế có thu nhập, quy mô và thể chế tài chính khác nhau đã làm mờ đi các đặc tính phản ứng cá biệt của các nền kinh tế đang phát triển có độ mở thương mại cao và thị trường tài chính non trẻ. Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu chưa bóc tách một cách toàn diện và đồng bộ cơ chế truyền dẫn qua từng kênh dẫn cụ thể.

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Văn Đán (2022), chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã số: 9.01) tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Văn Hải và TS. Tôn Thất Viên, đã giải quyết triệt để khoảng trống này thông qua việc thiết lập 4 câu hỏi nghiên cứu và 5 giả thuyết thực nghiệm:

• Câu hỏi nghiên cứu 1 (Q1): Đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ và mối quan hệ kinh tế thương mại, đầu tư giữa Hoa Kỳ với các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn 2008–2019 diễn biến như thế nào?
• Câu hỏi nghiên cứu 2 (Q2): Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không?
• Câu hỏi nghiên cứu 3 (Q3): Chiều hướng và cường độ tác động của hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ truyền dẫn qua từng kênh dẫn cụ thể đến thị trường tài chính và kinh tế thực ASEAN(5) cũng như Việt Nam ra sao?
• Câu hỏi nghiên cứu 4 (Q4): Những hàm ý chính sách nào cần được đề xuất nhằm giảm thiểu rủi ro và hạn chế các tác động tiêu cực từ hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ?

Tương ứng với các câu hỏi trên, các giả thuyết nghiên cứu được phát triển:

• Giả thuyết 1 (H1): Cú sốc nới lỏng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ tạo hiệu ứng tràn làm thay đổi lãi suất chính sách, sản lượng và gia tăng lạm phát tại các quốc gia ASEAN(5) và Việt Nam.
• Giả thuyết 2 (H2): Chính sách tiền tệ Hoa Kỳ tác động cùng chiều đến tỷ giá hối đoái các nước ASEAN(5) thông qua cơ chế ngang giá lãi suất.
• Giả thuyết 3 (H3): Nới lỏng tiền tệ Hoa Kỳ kích thích tăng trưởng chỉ số chứng khoán tại các quốc gia ASEAN(5) thông qua kênh tài chính.
• Giả thuyết 4 (H4): Cú sốc tiền tệ Hoa Kỳ tác động đến xuất khẩu các nước ASEAN(5) thông qua kênh tổng cầu và nhập khẩu của Hoa Kỳ.
• Giả thuyết 5 (H5): Dòng vốn danh mục (FPI) và tín dụng khu vực tư nhân (CPS) tại các nước ASEAN(5) phản ứng nhạy cảm với các cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ qua kênh tái cân bằng danh mục và kênh tăng trưởng tài chính.

Khung lý thuyết của luận án được tích hợp đa tầng từ Mô hình Mundell-Fleming (1962, 1963), Lý thuyết Kỳ vọng Tỷ giá và Lãi suất của Dornbusch (1976), Mô hình Cân bằng Cán cân Thanh toán và Bảng cân đối tài sản của Blanchard, Das và Faruqee (2010), Lý thuyết Ngang giá Lãi suất (IRP) và Hiệu ứng Fisher Quốc tế (IFE). Phạm vi không gian bao gồm 5 nền kinh tế đang phát triển ASEAN: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam (ASEAN-5), tách riêng Việt Nam thành một khối phân tích độc lập để so sánh đối chiếu. Phạm vi thời gian thu thập dữ liệu thứ cấp theo quý từ Quý 1/2008 đến Quý 4/2019 (48 quý liên tục), loại trừ giai đoạn 2020–2021 nhằm tránh các điểm gãy cấu trúc do đại dịch Covid-19 và các can thiệp phi thị trường.

---

Literature Review và Positioning

Khái niệm hiệu ứng tràn được định hình vững chắc trong y văn học thuật: "Hiệu ứng tràn (spillover) là khái niệm được sử dụng để đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) giữa các nền kinh tế... là sự lan truyền các biến động của thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác" (Abou-Zaid, 2011; Dornbusch và Claessens, 2000). Luồng nghiên cứu về tác động xuyên biên giới của chính sách tiền tệ quốc tế phân hóa thành hai trường phái tranh luận lý thuyết và thực nghiệm cốt lõi:

Thứ nhất, tranh luận về kênh thương mại và sản lượng: Mô hình Mundell (1963) và Fleming (1962) đưa ra hai lập luận đối nghịch là "Hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu" (Expenditure-shifting effect) và "Hiệu ứng nới lỏng chi tiêu" (Expenditure-increasing effect). Trường phái chuyển dịch chi tiêu cho rằng khi Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ làm đồng USD giảm giá, hàng hóa Mỹ trở nên rẻ hơn một cách tương đối, cải thiện cán cân thương mại Hoa Kỳ nhưng gây tổn hại đến xuất khẩu và sản lượng của các quốc gia đối tác. Ngược lại, trường phái nới lỏng chi tiêu (Brana và cộng sự, 2012; Wolfers, 2014) lập luận rằng nới lỏng tiền tệ kích thích tổng cầu nội địa Hoa Kỳ, thúc đẩy nhập khẩu hàng hóa từ các nước đối tác, qua đó tạo ngoại tác lan tỏa tích cực lên tăng trưởng kinh tế của các thị trường mới nổi.

Thứ hai, tranh luận về kênh tài chính và dòng vốn: Lorenzoni (2008) cảnh báo việc nới lỏng tiền tệ từ các nền kinh tế phát triển dẫn đến hiện tượng bùng nổ dòng vốn đầu cơ, tạo bong bóng tín dụng và thổi phồng giá tài sản tại các thị trường tiếp nhận đầu tư, để rồi khi chính sách đảo chiều sẽ kích hoạt làn sóng rút vốn đột ngột (sudden stops), gây khủng hoảng tỷ giá và đổ vỡ tài chính. Ngược lại, Fratzscher và cộng sự (2018) chỉ ra rằng các biện pháp QE của Fed đóng vai trò giải tỏa rủi ro thanh khoản toàn cầu, hạ thấp phần bù rủi ro kỳ hạn và hỗ trợ bình ổn giá tài sản tại các thị trường mới nổi.

Khi so sánh với các công trình quốc tế tiêu biểu:

• Nghiên cứu của Bhattarai, Chatterjee và Park (2015) sử dụng mô hình Bayesian VAR phân tích tác động của QE Hoa Kỳ đến nhóm nước EMEs (chủ yếu là Mỹ Latinh và một số nước châu Á quy mô lớn), ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn FPI và áp lực tăng giá nội tệ đồng loạt.
• Nghiên cứu của Ganelli và Tawk (2016) cùng Fratzscher, Duca và Straub (2018) khảo sát các thị trường tài chính phát triển và mới nổi, nhấn mạnh tính đồng pha cao của thị trường chứng khoán toàn cầu trước các cú sốc lãi suất của Fed.
• Tại Việt Nam, nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019) mới chỉ bước đầu đánh giá phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam trước tác động tràn từ chính sách tiền tệ của Trung Quốc dựa trên các đặc tính về độ mở thương mại và chế độ tỷ giá.

Luận án của Nguyễn Văn Đán định vị chính xác vị thế học thuật bằng việc khắc phục điểm yếu của các nghiên cứu tiền nhiệm: không gộp chung các nước phát triển và đang phát triển; không xem xét tác động tràn như một "hộp đen" tổng thể mà giải phẫu chi tiết cơ chế truyền tải qua 5 kênh dẫn vi mô và vĩ mô; đồng thời cung cấp bằng chứng thực nghiệm chuyên sâu cho trường hợp Việt Nam – một nền kinh tế chuyển đổi có độ mở thương mại vượt 200% GDP nhưng vẫn duy trì cơ chế kiểm soát dòng vốn danh mục thận trọng.

---

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng khung lý thuyết kinh điển Mundell-Fleming và lý thuyết Dornbusch (1976) trong bối cảnh các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống. Bằng việc sử dụng biến Lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (IR_us10) làm biến đại diện cho lập trường chính sách tiền tệ của Fed thay vì lãi suất điều hành ngắn hạn truyền thống (vốn bị kịch trần ở mức 0% trong giai đoạn QE), nghiên cứu đã kiểm chứng tính thích ứng của mô hình kinh tế vĩ mô kinh tế mở trong điều kiện lãi suất dài hạn là kênh điều tiết chính.

Đồng thời, luận án đã bổ sung cơ chế lan truyền quốc tế của Blanchard, Das và Faruqee (2010) vào thực tiễn các nền kinh tế đang phát triển Đông Nam Á: tích hợp mức độ di chuyển vốn không hoàn hảo ($\theta$) và hiệu ứng bảng cân đối kế toán phát sinh từ các khoản nợ bằng ngoại tệ đô la Mỹ ($D/e$). Khi Fed thay đổi lãi suất, sự dịch chuyển của đường Cán cân Thanh toán (BP) và đường Cân bằng Thị trường Hàng hóa (IS) tại các nước ASEAN(5) không diễn ra thuần nhất mà phụ thuộc mật thiết vào quy mô nợ nước ngoài và mức độ mở cửa của tài khoản vốn.

Khung phân tích độc đáo

Luận án thiết kế một cấu trúc phân tích đa kênh toàn diện, tích hợp 5 kênh dẫn truyền độc lập và tương hỗ:

1. Kênh tỷ giá hối đoái: Vận hành dựa trên Lý thuyết Ngang giá Lãi suất (IRP) và Hiệu ứng Fisher Quốc tế (IFE). Phân tích sự chênh lệch lợi suất dẫn đến biến động tỷ giá danh nghĩa và áp lực can thiệp ngoại hối của ngân hàng trung ương sở tại.
2. Kênh tài chính: Truyền dẫn từ chi phí vốn thấp tại Mỹ sang thị trường chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us), kích hoạt hiệu ứng lan tỏa tâm lý và tái định giá tài sản tài chính sang thị trường chứng khoán các nước ASEAN (EQ_a, EQ_vn).
3. Kênh tổng cầu: Khảo sát tác động lan tỏa từ tăng trưởng thu nhập và chi tiêu của Hoa Kỳ thông qua tổng kim ngạch nhập khẩu (IMP_us), tác động trực tiếp đến kim ngạch xuất khẩu của khối ASEAN (EXP_a, EXP_vn).
4. Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư: Bổ sung biến dòng vốn danh mục nước ngoài (FPI_a, FPI_vn) nhằm kiểm định hành vi tìm kiếm lợi suất (search for yield) của các nhà đầu tư toàn cầu từ các thị trường lãi suất thấp sang khu vực Đông Nam Á.
5. Kênh tăng trưởng tài chính: Đưa biến tín dụng khu vực tư nhân (CPS_a, CPS_vn) vào mô hình để đánh giá khả năng mở rộng thanh khoản của hệ thống ngân hàng nội địa dưới tác động của điều kiện tài chính toàn cầu nới lỏng.

Điều kiện biên (boundary conditions) của khung phân tích được xác định rõ: Khung mô hình áp dụng tối ưu cho các nền kinh tế thị trường đang phát triển có độ mở kinh tế cao, tỷ trọng nợ vay bằng USD đáng kể, và chịu sự chi phối mạnh mẽ từ chu kỳ tài chính toàn cầu (Global Financial Cycle).

---

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu đứng vững trên lập trường triết học thực chứng (Positivism) với phương pháp tiếp cận diễn dịch - định lượng chặt chẽ. Thiết kế nghiên cứu đa tầng kết hợp phân tích chuỗi thời gian tổng hợp cho khối ASEAN(5) và chuỗi thời gian riêng biệt cho Việt Nam.

Cỡ mẫu nghiên cứu chuẩn xác gồm 48 điểm thời gian theo quý (Q1/2008 – Q4/2019). Tiêu chí lựa chọn mẫu mang tính đại diện cao: 5 nền kinh tế đang phát triển ASEAN có thị trường tài chính vận hành liên tục (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam). Luận án loại trừ 4 quốc gia Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar do thị trường chứng khoán còn non trẻ, thanh khoản thấp và thiếu hụt chuỗi dữ liệu lịch sử; đồng thời loại trừ Singapore do đây là nền kinh tế phát triển có cấu trúc tài chính và xếp hạng tín nhiệm vượt trội.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ các định chế tài chính quốc tế uy tín: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF - International Financial Statistics), Hệ thống Dữ liệu Tài chính Thomson Reuters (Refinitiv Eikon) và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB).

Hệ thống biến số được chuẩn hóa và logarit hóa:

• Phía Hoa Kỳ: Lợi suất trái phiếu 10 năm (IR_us10), cung tiền M2 (M2_us), GDP danh nghĩa/thực tế (GDP_us), chỉ số giá tiêu dùng (CPI_us), chỉ số giá chứng khoán S&P 500 (EQ_us), tỷ giá thương mại danh nghĩa (EX_us), cán cân thương mại (TB_us), tổng nhập khẩu (IMP_us).
• Phía ASEAN(5) và Việt Nam: Lãi suất điều hành (IR_a, IR_vn), tỷ giá hối đoái song phương với USD (EX_a, EX_vn), chỉ số chứng khoán tổng hợp (EQ_a, EQ_vn), kim ngạch xuất khẩu (EXP_a, EXP_vn), dòng vốn danh mục (FPI_a, FPI_vn), tín dụng tư nhân (CPS_a, CPS_vn), tổng sản phẩm quốc nội (GDP_a, GDP_vn), lạm phát CPI (CPI_a, CPI_vn).

Quy trình kiểm định chuỗi dữ liệu tuân thủ nghiêm ngặt các chuẩn mực kinh tế lượng:

1. Kiểm định tính dừng: Sử dụng kết hợp kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) tại mức sai phân bậc 0 [I(0)] và bậc 1 [I(1)].
2. Xác định độ trễ tối ưu: Dựa trên các tiêu chuẩn thông tin thống kê đa biến bao gồm Tiêu chuẩn Thông tin Akaike (AIC), Tiêu chuẩn Schwarz (SC), và Tiêu chuẩn Hannan-Quinn (HQ).
3. Kiểm định đồng liên kết: Thực hiện kiểm định Johansen Cointegration để xác định mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến số.
4. Kiểm định tính ổn định: Kiểm tra nghiệm của đa thức đặc trưng (AR Roots graph) nhằm đảm bảo tất cả các nghiệm đều nằm trong vòng tròn đơn vị, xác nhận hệ thống VAR là ổn định hoàn toàn.

Data và phân tích

Kỹ thuật ước lượng chính là Mô hình Vectơ Tự hồi quy (Vector Autoregression - VAR) trên phần mềm EViews chuyên dụng. Việc nhận dạng cấu trúc cú sốc và thứ tự phân rã Cholesky được thiết lập dựa trên lý thuyết kinh tế: các biến số vĩ mô của nền kinh tế lớn (Hoa Kỳ) được đặt trước mang tính ngoại sinh đối với các biến số nội sinh của các nền kinh tế quy mô nhỏ hơn (ASEAN-5 và Việt Nam).

Công cụ phân tích chuyên sâu bao gồm:

• Hàm Phản ứng Đẩy (Impulse Response Functions - IRF): Mô phỏng quỹ đạo phản ứng động của từng biến số tài chính và kinh tế thực của ASEAN(5) và Việt Nam trong khoảng thời gian từ 1 đến 20 quý trước một độ lệch chuẩn (one standard deviation shock) của lợi suất và chính sách tiền tệ Hoa Kỳ.
• Phân rã Phương sai Sai số Dự báo (Forecast Error Variance Decomposition - FEVD): Đo lường tỷ trọng đóng góp phần trăm của cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ vào biến động phương sai của từng biến số nội địa tại các mốc thời gian quý 1, 4, 8, 12, 16 và 20.

---

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả ước lượng định lượng từ mô hình VAR đã làm sáng tỏ 5 phát hiện mang tính đột phá về cơ chế hiệu ứng tràn:

Thứ nhất, tính bất đối xứng rõ rệt trong phản ứng của nền kinh tế thực: Luận án chỉ ra sự khác biệt sâu sắc giữa Việt Nam và nhóm 4 nước ASEAN còn lại. Cụ thể: "Thông qua kênh cơ bản, kết quả cho thấy một chính sách tiền tệ (CSTT) mở rộng của Hoa Kỳ đã tác động làm tăng sản lượng và kéo theo lạm phát của Việt Nam gia tăng, ngược lại đối với các quốc gia ASEAN còn lại. Kết quả trên có thể do mối quan hệ thương mại giữa Việt Nam và Hoa Kỳ mạnh mẽ hơn". Khi Fed nới lỏng tiền tệ, tổng cầu Mỹ gia tăng kích thích dòng hàng hóa xuất khẩu chế biến - chế tạo từ Việt Nam tăng trưởng vượt bậc, kéo theo GDP thực tế tăng và tạo áp lực lạm phát cầu kéo. Trong khi đó, ở các nước ASEAN-4, tác động tiêu cực từ việc đồng nội tệ tăng giá đã lấn át hiệu ứng tổng cầu, dẫn đến phản ứng sản lượng giảm nhẹ trong ngắn hạn.

Thứ hai, sự đồng pha của lãi suất điều hành và độ nhạy của tỷ giá: Lãi suất chính sách của cả 5 quốc gia ASEAN đều phản ứng cùng chiều với lợi suất trái phiếu dài hạn của Hoa Kỳ. Khi Fed hạ lãi suất nới lỏng tiền tệ, các ngân hàng trung ương ASEAN có dư địa nới lỏng lãi suất để hỗ trợ tăng trưởng. Đồng thời, "phản ứng của tỷ giá hối đoái (TGHĐ) các quốc gia ASEAN và Việt Nam cùng chiều với CSTT Hoa Kỳ, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ làm cho đồng USD mất giá... Trong đó, phản ứng của TGHĐ Việt Nam với cú sốc CSTT Hoa Kỳ là mạnh hơn so với các quốc gia ASEAN còn lại". Tỷ giá USD/VND chịu sức ép điều chỉnh lớn do chính sách neo tỷ giá linh hoạt có quản lý của Ngân hàng Nhà nước.

Thứ ba, sự lan tỏa mạnh mẽ qua kênh tài chính chứng khoán: Thị trường chứng khoán ASEAN(5) và Việt Nam phản ứng tích cực và tức thì trước cú sốc nới lỏng tiền tệ của Mỹ. Khi lãi suất tại Mỹ giảm, chi phí huy động vốn rẻ thúc đẩy chỉ số S&P 500 tăng điểm, nhanh chóng kích hoạt tâm lý hưng phấn toàn cầu và kéo theo sự tăng trưởng mạnh mẽ của các chỉ số chứng khoán VN-Index, Jakarta Composite, KLCI, PSEi và SET Index.

Thứ tư, phản ứng phân hóa của dòng vốn danh mục (FPI): Trong khi dòng vốn danh mục ngoại đổ mạnh vào thị trường chứng khoán và trái phiếu Thái Lan, Malaysia, Indonesia ngay sau khi Fed tung các gói QE, thì tại Việt Nam, dòng vốn FPI phản ứng tương đối khiêm tốn. Luận án giải thích nguyên nhân là do quy mô thị trường vốn Việt Nam giai đoạn 2008–2019 còn nhỏ, tỷ lệ sở hữu nước ngoài (room ngoại) bị giới hạn và các rào cản quản lý ngoại hối chặt chẽ.

Thứ năm, sự bùng nổ của kênh tăng trưởng tài chính nội địa tại Việt Nam: Kết quả thực nghiệm khẳng định tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân tại Việt Nam (CPS_vn) phản ứng dương rất mạnh và kéo dài trước cú sốc mở rộng tiền tệ của Hoa Kỳ, trái ngược với phản ứng trung tính hoặc suy giảm nhẹ ở một số nước ASEAN khác. Thanh khoản dồi dào từ thương mại thặng dư và dòng vốn FDI đã tạo điều kiện cho các ngân hàng thương mại Việt Nam đẩy mạnh cung ứng tín dụng ra nền kinh tế.

Implications đa chiều

• Về mặt lý thuyết: Luận án chứng minh rằng tính chất của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế không phải là bất biến mà bị quy định bởi cấu trúc thương mại song phương, mức độ phát triển của thị trường tài chính và mức độ tự do hóa tài khoản vốn của quốc gia tiếp nhận.
• Về phương pháp luận: Khẳng định tính ưu việt của phương pháp phân rã đa kênh VAR trong việc bóc tách các tác động vĩ mô phức hợp mà các mô hình hồi quy OLS hoặc dữ liệu bảng thông thường không thể nắm bắt.
• Về thực tiễn điều hành kinh tế vĩ mô:
  1. Điều hành lãi suất: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) và NHTW các nước ASEAN cần theo dõi chặt chẽ biến động lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm như một chỉ báo sớm hàng đầu, chủ động xây dựng biên độ lãi suất điều hành linh hoạt nhằm giảm thiểu chênh lệch lãi suất có thể kích hoạt dòng vốn rút chạy.
  2. Chính sách tỷ giá hối đoái: Cần nâng cao tính linh hoạt của tỷ giá trung tâm, cho phép tỷ giá dao động có kiểm soát trong biên độ để hấp thu các cú sốc từ bên ngoài (shock absorber), tránh can thiệp bán ngoại tệ cạn kiệt dự trữ ngoại hối khi đồng USD biến động mạnh.
  3. Giám sát an toàn vĩ mô thị trường vốn và tín dụng: Kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân trong các giai đoạn Fed nới lỏng tiền tệ, thiết lập các hàng rào an toàn vốn vĩ mô (Macroprudential Policy) để ngăn dòng vốn giá rẻ chảy vào các lĩnh vực đầu cơ rủi ro cao như bất động sản và chứng khoán.

---

Limitations và Future Research

Luận án chỉ ra 4 giới hạn nghiên cứu thực tế:

1. Giới hạn thời gian mẫu nghiên cứu: Dữ liệu dừng lại ở Quý 4/2019 nhằm tránh cú sốc phi cấu trúc từ đại dịch Covid-19, do đó chưa bao quát được chu kỳ thắt chặt tiền tệ lịch sử với tốc độ tăng lãi suất nhanh nhất 40 năm qua của Fed trong giai đoạn 2022–2024.
2. Giả định tính tuyến tính của mô hình VAR: Mô hình VAR truyền thống giả định các mối quan hệ tác động mang tính bất biến theo thời gian, chưa bóc tách triệt để tính phi đối xứng giữa chu kỳ nới lỏng (QE) và chu kỳ thắt chặt (QT - Quantitative Tightening).
3. Mẫu quan sát quốc gia: Loại trừ 4 quốc gia Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar do giới hạn dữ liệu thị trường chứng khoán, làm giảm tính đại diện tuyệt đối cho toàn bộ khối ASEAN(10).
4. Chưa lượng hóa trực tiếp các công cụ truyền thông chính sách: Chưa đưa các chỉ số đo lường định hướng thị trường (Forward Guidance) hoặc các chỉ số bất định chính sách kinh tế (Economic Policy Uncertainty - EPU) của Hoa Kỳ vào mô hình định lượng.

Chương trình nghiên cứu tiếp theo (Future Research Agenda):

• Mở rộng khung dữ liệu sang giai đoạn 2020–2026 để đánh giá tác động kép của đại dịch, xung đột địa chính trị và chu kỳ tăng lãi suất chống lạm phát toàn cầu.
• Ứng dụng các mô hình kinh tế lượng phi tuyến tiên tiến như Mô hình Vectơ Tự hồi quy Tham số Biến đổi theo Thời gian (TVP-VAR) hoặc Mô hình Chuyển trạng thái Markov (Markov-Switching VAR) để kiểm tra tính phi đối xứng của chính sách.
• Mở rộng phân tích sang các kênh truyền dẫn mới như kênh lan tỏa rủi ro khí hậu (Green Finance Spillover) và tác động của tiền kỹ thuật số của NHTW (CBDC).

---

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động học thuật: Luận án là công trình tiên phong tại Việt Nam nghiên cứu có hệ thống và chuyên sâu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ sang ASEAN(5) phân tách theo 5 kênh dẫn. Đây sẽ là tài liệu tham khảo cốt lõi cho các nghiên cứu sinh, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế Quốc tế và Kinh tế Vĩ mô.
• Tác động tới hoạch định chính sách: Cung cấp cơ sở khoa học định lượng vững chắc cho các nhà làm chính sách tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ban Kinh tế Trung ương trong việc dự báo kịch bản kinh tế và thiết lập bộ đệm an toàn vĩ mô.
• Tác động tới thị trường tài chính và doanh nghiệp: Cung cấp cho các quỹ đầu tư tài chính, ngân hàng thương mại và các tập đoàn xuất nhập khẩu góc nhìn chiến lược về sự biến động của tỷ giá, lãi suất và định giá cổ phiếu, phục vụ việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá (Hedging) và tối ưu hóa danh mục đầu tư xuyên biên giới.

---

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận một khung phân tích lý thuyết chuẩn mực kết hợp mô hình kinh tế lượng VAR đa kênh, mở ra hướng khai thác các mô hình kiểm định tác động tràn quốc tế.
• Ngân hàng Trung ương và Nhà hoạch định chính sách (SBV, NHTW ASEAN): Nắm bắt dữ liệu định lượng về độ trễ và biên độ tác động của các cú sốc tiền tệ từ Mỹ, từ đó chủ động phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô.
• Bộ phận Nghiên cứu & Phân tích (R&D) tại các Định chế Tài chính: Tận dụng kết quả phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy để xây dựng mô hình dự báo thị trường chứng khoán và quản trị thanh khoản ngân hàng.
• Doanh nghiệp Xuất nhập khẩu: Hiểu rõ cơ chế biến động của tỷ giá hối đoái và tổng cầu quốc tế để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh và quản trị rủi ro thanh toán quốc tế bằng đồng USD.

---

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của nghiên cứu là gì và đã mở rộng lý thuyết nào?

Đóng góp độc đáo nhất là việc mở rộng Mô hình Mundell-Fleming và Lý thuyết Blanchard-Das-Faruqee (2010) vào thực tiễn các nền kinh tế đang phát triển có sự phân hóa thể chế tài chính sâu sắc. Luận án chứng minh rằng hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và nới lỏng chi tiêu không loại trừ lẫn nhau mà diễn ra bất đối xứng giữa các quốc gia trong cùng một khối địa lý: tính chất phụ thuộc thương mại gia công cao của Việt Nam khiến hiệu ứng nới lỏng chi tiêu thống trị (GDP tăng), trong khi ở các nước ASEAN khác hiệu ứng chuyển dịch tỷ giá lại chiếm ưu thế.

2. Đột phá phương pháp luận so với các nghiên cứu tiền nhiệm quốc tế nằm ở điểm nào?

So với các nghiên cứu của Bhattarai và cộng sự (2015) hay Tillmann (2015) vốn chỉ sử dụng một hệ thống VAR tổng quát cho các thị trường mới nổi lớn, đột phá của luận án nằm ở cấu trúc phân tách giải phẫu thành 5 kênh truyền dẫn riêng biệt (Tỷ giá, Tài chính, Tổng cầu, Cân bằng danh mục, Tăng trưởng tín dụng) và thực hiện phân tích song song giữa khối ASEAN tổng hợp với trường hợp đơn lẻ Việt Nam, làm nổi bật vai trò của rào cản kiểm soát dòng vốn.

3. Phát hiện nào gây bất ngờ nhất và bằng chứng số liệu chứng minh là gì?

Phát hiện bất ngờ nhất là phản ứng trái chiều của sản lượng (GDP_vn tăng) và tín dụng tư nhân (CPS_vn tăng trưởng vượt bậc) của Việt Nam so với xu hướng chung của các nước ASEAN(4) còn lại khi đối mặt với cú sốc nới lỏng tiền tệ của Mỹ. Bằng chứng định lượng từ hàm phản ứng đẩy (Hình 4.23 và Hình 4.29) cùng bảng phân rã phương sai (Bảng 4.17 và Bảng 4.24) chứng minh cú sốc lợi suất Hoa Kỳ giải thích tỷ trọng đáng kể trong biến động của GDP và CPS của Việt Nam qua các kỳ dự báo dài hạn.

4. Quy trình tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) có được cung cấp đầy đủ không?

Nghiên cứu cung cấp đầy đủ và minh bạch quy trình tái lập: định nghĩa biến rõ ràng từ nguồn IMF/Reuters/ADB, mô tả chi tiết quy trình lấy logarit sai phân, các bảng thống kê kiểm định nghiệm đơn vị ADF/PP, tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ tối ưu AIC/SC/HQ, ma trận đồng liên kết Johansen và cấu trúc trật tự định danh Cholesky trong phần mềm EViews.

5. Định hướng chương trình nghiên cứu 10 năm tới (10-Year Research Agenda) được phác thảo ra sao?

Chương trình nghiên cứu dài hạn tập trung vào 3 trục chính: (1) Phân tích tác động lan tỏa trong kỷ nguyên phân mảnh địa kinh tế và tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu; (2) Tích hợp mô hình kinh tế lượng tham số biến đổi theo thời gian (TVP-SVAR) kết hợp dữ liệu lớn tần suất cao; (3) Khảo sát hiệu ứng tràn xuyên biên giới của các loại tài sản số và các tiêu chuẩn tài chính bền vững (ESG/Green Finance).

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Văn Đán đã hoàn thành xuất sắc các mục tiêu nghiên cứu với 5 đóng góp học thuật và thực tiễn cốt lõi:

1. Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, tích hợp thành công mô hình lý thuyết kinh tế vĩ mô mở với các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống.
2. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm tiên phong và chuẩn xác về tác động lan tỏa từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến 5 nền kinh tế đang phát triển ASEAN giai đoạn 2008–2019 bằng mô hình kinh tế lượng VAR đa biến.
3. Bóc tách thành công 5 kênh truyền tải độc lập, làm sáng tỏ cơ chế tác động qua kênh tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán, tổng cầu thương mại, dòng vốn danh mục và tăng trưởng tín dụng tư nhân.
4. Phát hiện tính dị biệt sâu sắc của kinh tế Việt Nam, chứng minh tác động mở rộng sản lượng và bùng nổ tín dụng đặc thù dưới ảnh hưởng của liên kết thương mại song phương và cơ chế kiểm soát tài khoản vốn.
5. Đề xuất hệ thống hàm ý chính sách đồng bộ và khả thi, hỗ trợ đắc lực cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các cơ quan quản lý vĩ mô nâng cao năng lực ứng phó, bảo đảm an toàn hệ thống tài chính và ổn định kinh tế vĩ mô trước các biến động từ thị trường tài chính quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH -------------o0o-------------- NGUYỄN VĂN ĐÁN HIỆU ỨNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HOA KỲ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CÁC QUỐC GIA ASEAN LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 9.01 Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Lê Văn Hải TS. Tôn Thất Viên TP.

HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2022 I LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Nguyễn Văn Đán Sinh ngày: 20/10/1983 tại Thái Bình Là nghiên cứu sinh khóa 21 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng.01 Đề tài nghiên cứu: Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN. Tôi xin cam đoan: Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một trường Đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về những cam đoan trên. HCM, ngày 22 tháng 12 năm 2022 Ngƣời cam đoan Nguyễn Văn Đán II LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin bày tỏ lời cám ơn chân thành đến Ban giám hiệu Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM, nơi đã cho tôi cơ hội được học tập và nghiên cứu. Bên cạnh đó, tôi cũng xin gửi lời cám ơn sâu sắc đến khoa Đào tạo Sau đại học đã có những chia sẻ, hướng dẫn kịp thời, tháo gỡ những khó khăn về các thủ tục giúp tôi an tâm hơn trong quá trình học tập và nghiên cứu tại Trường. Qua đây, tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến Quý Thầy, Cô trong Trường đã truyền đạt cho tôi những kiến thức, kinh nghiệm quý báu.

Đặc biệt là Quý Thầy, Cô thuộc khoa Kinh tế Quốc tế đã tạo điều kiện cho tôi tham dự các buổi sinh hoạt chuyên môn để có cơ hội trao đổi, mở rộng và củng cố những kiến thức chuyên môn, phục vụ trực tiếp cho luận án này. Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cám ơn sâu sắc đến Thầy TS. Lê Văn Hải và TS. Tôn Thất Viên là những người hướng dẫn khoa học trực tiếp đối với luận án, đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt nhiều kiến thức quý báu và luôn động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài này.

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình và những người bạn, đơn vị và đồng nghiệp nơi tôi công tác đã hết lòng động viên và hỗ trợ, tạo điều kiện cho tôi có cơ hội học tập và nghiên cứu một cách tốt nhất. Tôi xin chân thành cảm ơn. HCM, ngày 22 tháng 12 năm 2022 Nguyễn Văn Đán III MỤC LỤC Lời cam đoan. ii Mục lục.

iii Danh mục viết tắt. vii Danh mục bảng. viii Danh mục hình .xi CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU. Đối tượng nghiên cứu.

Phạm vi nghiên cứu. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. Dữ liệu nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu.

ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN .11 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ. Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ.

Mô hình Mudell - Fleming. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và tổng chi tiêu. Mô hình Blanchard, Das và Faruqee.

Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP). Lý thuyết hiệu ứng FISHER quốc tế. Các kênh dẫn hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ. Kênh tỷ giá hối đoái.

Kênh tài chính. Kênh tổng cầu. Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư. Kênh tăng trưởng tài chính.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN. Các nghiên cứu nước ngoài. Các nghiên cứu trong nước. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU .60 Kết luận chƣơng 2.64 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .1 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .1 Mô hình cơ bản .2 Mô hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn .1 Mô hình kênh tỷ giá .2 Mô hình kênh tài chính .3 Mô hình kênh tổng cầu .4 Mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư.5 Mô hình kênh kênh tăng trưởng tài chính .2 ĐO LƢỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU .3 MÔ HÌNH VAR VÀ ỨNG DỤNG .78 Kết luận chƣơng 3.85 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.

ĐẶC ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỐI QUAN HỆ KINH TẾ GIỮA HOA KỲ VÀ CÁC QUỐC GIA ASEAN(5). Đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ. Cơ quan quản lý, công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ. Công cụ truyền thống được sử dụng bởi Fed.

Các công cụ phi truyền thống được sử dụng bởi Fed. Thực trạng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ giai đoạn 2008 -2019. Quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5). Quan hệ về thương mại.

Quan hệ về đầu tư .2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY. Các kiểm định thống kê. Thống kê mô tả. Kiểm định tính dừng.

Xác định độ trễ tối ưu. Kiểm định đồng liên kết. Kiểm định tính ổn định của mô hình. Kết quả hồi quy các quốc gia ASEAN.

Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu.

Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính. Kết quả hồi quy Việt Nam. Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản.

Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư.

Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính .3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN(5). 156 Kết luận chƣơng 4.159 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.

Đối với các quốc gia ASEAN. Về xây dựng chính sách lãi suất. Về xây dựng chính sách tỷ giá hối đoái. Về quản lý thị trường chứng khoán.

Về quản lý xuất khẩu. Về quản lý dòng vốn. Đối với Việt Nam. Về ổn định tăng trưởng.

Về điều hành lãi suất. Về điều hành tỷ giá hối đoái. Về quản lý thị trường chứng khoán. Về quản lý xuất khẩu.

Về chính sách tín dụng .3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .179 CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .180 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .191 VII DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH ADB Ngân hàng Phát triển châu Á Asia Developed Bank AEs Các nền kinh tế phát triển Avanced Economies Gồm 5 nước: Indonesia, Malaysia, ASEAN(5) Philippines,Thái Lan, Việt Nam CCTM Cán cân thương mại CPI Chỉ số giá tiêu dùng Customer Price Index CPS Tín dụng khu vực tư nhân Claims Private Sector CSTT Chính sách tiền tệ DMĐT Danh mục đầu tư ECB Ngân hàng Trung ương châu Âu European Central Bank EMEs Các nền kinh tế thị trường mới nổi Emerging Market Economies EU Liên minh châu Âu European Union FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment Fed Cục Dự trữ Liêng bang Hoa Kỳ Federal Reserve System FOMC Ủy ban thị trường Mở của Fed Federal Open Market Committee FPI Dòng vốn danh mục Foreign Portfolio Investment GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GFC Khủng hoảng tài chính toàn cầu Global financial crisis IFE Hiệu ứng FISHER quốc tế IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund IRP Ngang bằng lãi suất Interest Rate Parity M2 Cung tiền mở rộng M2 Broad Money M2 NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương OLS Phương pháp bình phương bé nhất Ordinary Least Square QE Nới lỏng định lượng Quantitative easing TGHĐ Tỷ giá hối đoái TTCK Thị trường chứng khoán TTTC Thị trường tài chính VAR Mô hình vectơ tự hồi quy Vector auto regressive VIII DANH MỤC BẢNG TÊN BẢNG TRANG Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng tràn CSTT .1: Định nghĩa biến và nguồn dữ liệu .1: Những thay đổi trong bảng cân đối tài sản của Fed.2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .3: Kết quả kiểm định tính dừng .4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu .5: Phân rã phương sai của GDP_a .6: Phân rã phương sai của CPI_a .7: Phân rã phương sai của IR_a: .8: Phân rã phương sai của EX_us .9: Phân rã phương sai của TB_us .10: Phân rã phương sai của EX_a .11: Phân rã phương sai của EQ_us .12: Phân rã phương sai của EQ_a .13: Phân rã phương sai của IMP_us .14: Phân rã phương sai của EXP_a .15: Phân rã phương sai của FPI_a.16: Phân rã phương sai của CPS_a .17: Phân rã phương sai của GDP_vn .18: Phân rã phương sai của CPI_vn .19: Phân rã phương sai của IR_vn .20: Phân rã phương sai của EX_vn .21: Phân rã phương sai của EQ_vn .22: Phân rã phương sai của EXP_vn.23: Phân rã phương sai của FPI_vn .24: Phân rã phương sai của CPS_vn .154 IX DANH MỤC HÌNH TÊN HÌNH TRANG Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu định lượng .1: Mối quan hệ giữa tỷ giá và sản lượng .2: Mối quan hệ giữa sản lượng với kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất .3: Mối quan hệ sản lượng và tỷ giá dưới tác động mở rộng tiền tệ trong ngắn hạn .4: Mối quan hệ giữa kỳ vọng tỷ giá và tổng chi tiêu .5: Sản lượng và tỷ giá hối đoái ở trạng thái cân bằng .6: Ảnh hưởng của cú sốc tài chính đến sản lượng và tỷ giá hối đoái .7: Ảnh hưởng của cú sốc thương mại đối với sản lượng và tỷ giá hối đoái .8: Minh họa khái niệm hiệu ứng Fisher quốc tế .1: Các bước chính trong phân tích VAR .1: Mô hình giải thích CSTT tác động đến các điều kiện kinh tế .2: Lãi suất mục tiêu của Fed giai đoạn 2008 - 2019.