Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4.
Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận -7- CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Trước khi bước vào tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm của từng phần khung lý thuyết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, ta cần tổng quát về cơ chế mối liên quan giữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan đến chính trị. Theo kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), nếu một công ty thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số càng nhiều (thông qua các phương thức giao dịch bất lợi với các bên liên quan) sẽ có ít tài sản hơn và chi trả cổ tức ít hơn.
Đây là một trong những vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, người quản lý) và người bên ngoài công ty (cổ đông thiểu số). Việc chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảm vấn đề đại diện này. Ngoài ra, cũng trong kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), những công ty có nhà quản lý cấp cao hoặc HĐQT đã hoặc đang làm trong nhà nước hoặc quân đội, sẽ giúp công ty nhận được nguồn lực hỗ trợ từ nhà nước, từ đó có lợi thế cạnh tranh về nguồn lực và chi trả cổ tức nhiều hơn so với những công ty không có mối liên quan chính trị này. Từ mục tiêu nghiên cứu, trong chương 2, sẽ thảo luận bốn phần, bao gồm: 2.
Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về giao dịch giữa các bên liên quan - RPTs; 2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan đến chính trị - Polcon, 2. Vai trò hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức.
Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức 2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức 2. Trường phái trung dung Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và Franco Modigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Trong khi đó, chính sách phân chia dòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng.
Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng các hình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường. Những lập -8- luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau: Thứ nhất, không có thuế. Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Thứ hai, không có chi phí giao dịch.
Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp mà chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phiếu nào mà họ nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên mà không chịu bất cứ chi phí giao dịch nào. Thứ ba, không có chi phí phát hành. Nếu doanh nghiệp không phải trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể đạt được mức vốn cổ phần cần thiết với cùng một mức chi phí dù họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định.
Theo MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động bởi chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, MM còn cho rằng sự hiện hữu của một hiệu ứng khách hàng cũng không có tác động đến giá trị cổ phần. MM và trường phái trung dung thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông (nhà đầu tư qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn với họ).
Điều này lại có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới này sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi. Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần.
Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là do nội dung hàm chứa thông tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của chính sách cổ tức, chứ -9- không phải mô hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp kỳ vọng thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Do vậy mà tín hiệu từ thông tin về chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trường phái tả khuynh cấp tiến Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Dựa vào chủ điểm lập luận của mình, trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng không, và tiền mặt sẵn có nên được giữ lại hoặc dùng để mua lại cổ phần.
Theo trường phái cánh tả thì giá trị một doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây: Thứ nhất, những lập luận về thuế. Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trước 1986) hoặc lập luận lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 và 1960, John A.
Brittain (1964) tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này. Nhưng, những nghiên cứu của ông vào thời điểm khi mà có sự chênh lệch rất lớn giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãi vốn, và sự chệnh lệch này ngày càng gia tăng trong giai đoạn ông nghiên cứu. Cụ thể năm 1920, thuế suất đánh trên cổ tức là 65% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 75%, chênh lệch 10%, năm 1960, thuế suất cho cổ tức là 90% và thuế suất cho lãi vốn là 25%, chênh lệch tới 65%. - 10 - Tuy nhiên, nhìn vào hình 2.1, ta thấy thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn có xu hướng hội tụ vào nhau trong giai đoạn từ 1961 đến năm 2010.
Sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất đã tiến về 0% vào năm 2003, và từ năm 2008 đến năm 2010. Điều này cho thấy, với chính sách thuế thay đổi tại Mỹ (hạn chế độ chênh giữa hai loại lãi suất) đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về một chính sách cổ tức chi trả thấp không còn phù hợp. Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011 Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011 Thứ hai, những lập luận về chi phí phát hành. Việc bán cổ phần thường mới làm xuất hiện chi phí phát hành lớn cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.
Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động nhiều nguồn tài trợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài (phát hành cổ phiếu hay trái phiếu mới) sẽ tốn kém hơn do phải gánh chịu chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975) về việc phát hành mới sẽ phải chịu chi phí khá cao (chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn.
Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn. - 11 - Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ 2. Trường phái hữu khuynh bảo thủ Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon (1962), David Durand (1955), Jonh Lintner (1962) lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư.
Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng thực tế thị trường vốn là không hoàn hảo. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những lập luận sau: Thứ nhất, những lập luận về không thích rủi ro, còn được gọi là lý thuyết con chim trong lòng bàn tay (Bird in the hand theory – Tên đặt của MM cho lý thuyết này).