Tổng quan luận án

Công trình nghiên cứu khoa học dưới đây thuộc chuyên ngành Luật Kinh tế, nghiên cứu chuyên sâu về cơ chế điều chỉnh pháp luật đối với một nghiệp vụ trung gian cốt lõi trên thị trường tài chính:

  • Tên đề tài: Pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán ở Việt Nam
  • Tác giả: Nguyễn Thị Phương Thảo
  • Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Văn Tuyến và TS. Vũ Văn Cương
  • Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Luật Hà Nội
  • Năm bảo vệ: 2022
  • Mã số chuyên ngành: 9.07 (Luật Kinh tế)

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Qua hơn hai mươi năm hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, thị trường vốn đã từng bước trở thành kênh dẫn vốn quan trọng cho các doanh nghiệp bên cạnh kênh tín dụng ngân hàng truyền thống. Tuy nhiên, hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán (BLPHCK) lại thể hiện vai trò mờ nhạt và gần như ở trạng thái "đóng băng". Số liệu thống kê đến ngày 31/12/2021 ghi nhận có 57 công ty chứng khoán (CTCK) được cấp phép thực hiện nghiệp vụ BLPHCK trong tổng số 83 CTCK đang hoạt động, song chỉ có 01 đợt chào bán cổ phần ra công chúng được thực hiện BLPHCK trong giai đoạn hai năm 2020 - 2021. Sự bùng nổ của thị trường trái phiếu doanh nghiệp cùng các đợt phát hành cổ phiếu quy mô lớn đã làm phát sinh nhiều rủi ro nghiêm trọng về an toàn tài chính và minh bạch thông tin, điển hình qua các vụ việc xử lý sai phạm tại Tập đoàn Tân Hoàng Minh, Tập đoàn APEC hay vụ việc thao túng giá chứng khoán tại nhóm công ty FLC. Thực trạng này đặt ra yêu cầu cấp bách phải xác định rõ vai trò, vị trí và trách nhiệm pháp lý của tổ chức bảo lãnh (TCBL) với tư cách là "người gác cổng" (gatekeeper) cho thị trường.

Về mặt pháp lý, Luật Chứng khoán năm 2019 (có hiệu lực từ ngày 01/01/2021) cùng các văn bản hướng dẫn thi hành đã tạo lập khung pháp luật mới nhưng các quy định riêng về BLPHCK chưa có sự thay đổi căn bản, còn bộc lộ nhiều điểm nghẽn và chưa bao quát hết rủi ro nghiệp vụ. Về mặt khoa học, đa số các công trình trong nước trước đây chỉ tiếp cận BLPHCK dưới góc độ kinh tế học hoặc nghiên cứu lồng ghép khái quát trong hoạt động của CTCK và ngân hàng đầu tư. Cho đến thời điểm tác giả thực hiện nghiên cứu, chưa có công trình nào giải quyết một cách toàn diện, hệ thống các vấn đề lý luận và thực tiễn pháp luật về BLPHCK tại Việt Nam.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của luận án là xây dựng cơ sở lý luận về BLPHCK và pháp luật về BLPHCK, phân tích và đánh giá thực trạng các quy định pháp luật hiện hành, từ đó đề xuất các định hướng và giải pháp hoàn thiện khung pháp luật điều chỉnh hoạt động này tại Việt Nam.

Để đạt được mục đích trên, luận án xác định 04 nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Nghiên cứu xác lập khái niệm BLPHCK, chỉ rõ 06 đặc điểm đặc thù của BLPHCK so với các hoạt động kinh doanh chứng khoán (KDCK) khác, làm rõ bản chất kinh tế và bản chất pháp lý, nội dung hoạt động, phân loại, tổ hợp bảo lãnh và vai trò của BLPHCK đối với thị trường vốn.
  2. Xác định các nguyên tắc pháp lý cơ bản cần tuân thủ trong quá trình xây dựng pháp luật về BLPHCK và cấu trúc của bộ phận pháp luật này.
  3. Phân tích nội dung pháp luật về BLPHCK ở Việt Nam để làm rõ ưu điểm, hạn chế trong 05 nhóm quy định: chủ thể thực hiện, nội dung và phương thức bảo lãnh, hình thức pháp lý (hợp đồng), giới hạn an toàn và quản lý nhà nước.
  4. Đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện pháp luật về BLPHCK bảo đảm tính khả thi, phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam và tiệm cận thông lệ quốc tế.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Các quan điểm khoa học, học thuyết pháp lý trong và ngoài nước; hệ thống quy định pháp luật về BLPHCK (Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Luật Thương mại và các nguyên tắc của Tổ chức quốc tế các Ủy ban Chứng khoán - IOSCO); thực tiễn hoạt động BLPHCK của các CTCK tại Việt Nam thông qua các số liệu báo cáo và vụ việc thực tế.
  • Phạm vi nghiên cứu: Luận án tập trung vào các vấn đề lý thuyết và quy định pháp luật điều chỉnh hoạt động BLPHCK từ khi Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 có hiệu lực, có sự so sánh đối chiếu với các giai đoạn pháp luật trước đó; đối tượng chứng khoán nghiên cứu trọng tâm là chứng khoán doanh nghiệp được chào bán theo phương thức chào bán ra công chúng. Luận án không nghiên cứu nội dung pháp luật về BLPHCK đối với trái phiếu Chính phủ do tính chất đặc thù của loại công cụ này.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã tổng thuật và phân tích khối lượng tài liệu phong phú trong nước và quốc tế, phân chia thành các nhóm chủ đề nghiên cứu chính:

Nhóm tài liệu Các tác giả, công trình tiêu biểu Nội dung tiếp cận và khoảng trống khoa học
Công trình trong nước về KDCK và CTCK Trần Đăng Khâm (2002), Lê Thị Lan Hương (2008), Hoàng Thị Bích Hà (2018), Phạm Thị Giang Thu (2002, 2004), Nguyễn Thị Thuận (2009), Nguyễn Minh Hằng (2010), Lê Thị Thu Hằng (2015), Lê Sử Năng (2020). Tiếp cận rộng về hoạt động của các trung gian tài chính, an toàn tài chính CTCK, khung pháp luật TTCK hoặc thủ tục chào bán cổ phần; BLPHCK chỉ được đề cập khái quát như một phân nhánh nhỏ, chưa đi sâu vào cơ chế pháp lý chuyên biệt.
Công trình trong nước về BLPHCK và Ngân hàng đầu tư Mạc Quang Huy (2009), Lê Tấn Phước (2015), Phạm Thị Giang Thu (2000, 2002), Vũ Kim Liên (2001). Mô tả mô hình tổ chức, nghiệp vụ ngân hàng đầu tư hoặc đề xuất quy trình nghiệp vụ sơ khai từ giai đoạn đầu thành lập thị trường; các quy định pháp luật dẫn chiếu đã hết hiệu lực thi hành.
Lý luận quốc tế về BLPHCK và IPO Giuliano Iannotta (2010), Penghua Sun (2015), Alan D. Morrison & William J. Wilhelm, Jr (2007), George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu (2017). Làm rõ lịch sử hình thành nghiệp vụ từ thế kỷ 18, kỹ thuật nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, lý thuyết đại diện và bất đối xứng thông tin giữa tổ chức phát hành (TCPH), TCBL và nhà đầu tư (NĐT).
Lý thuyết về "Người gác cổng" và Trách nhiệm pháp lý Reinier H. Kraakman (1984, 1986), Ronald J. Gilson (1984), John C. Coffee Jr (2002, 2004), Assaf Hamdani (2003), Andrew Tuch (2010, 2017), Edward F. Greene (1981), Eric Seitz (2008), Sjostrom, Jr (2006), Noam Sher (2014). Xây dựng lý thuyết kiểm soát bên thứ ba (Gatekeeper Theory); phân tích trách nhiệm pháp lý dân sự của TCBL đối với sai sót thông tin và cơ chế thẩm định chuyên sâu (due diligence defense) theo Đạo luật Chứng khoán Mỹ 1933.
Phương thức bảo lãnh và Tổ hợp bảo lãnh Lena Chua (1995), Ann Guenther Sherman (1992), Craig G. Dunbar (1998), Espen Eckbo & Dag Michalsen (1997), Pegaret Pichler & William Wilhelm (2001), Corwin & Paul Schultz (2005), Rajesh P. Rangan (2004). Phân tích cơ chế kinh tế và pháp lý của phương thức cam kết chắc chắn, nỗ lực tối đa, bảo lãnh dự phòng và cấu trúc tổ hợp bảo lãnh (syndicate) trong việc phân tán rủi ro và chia sẻ danh tiếng.
Hợp đồng và Kỹ thuật điều tiết thị trường Stephen J. Weiss (1971), David P. Baron & Bengt Holmstrom (1979, 1980), Gershon Mandelker & Artur Ravid (1977), David Shine (2004), Robbins (2013), Lucas C. Townsend (2004), Richard B. Dark (1990). Phân tích cấu trúc điều khoản tối ưu trong thỏa thuận bảo lãnh, điều khoản nỗ lực tốt nhất, hiện tượng "con xoay" (spinning) trong dựng sổ và quyền phân bổ vượt hạn mức (over-allotment/greenshoe option).

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Tổng quan tình hình nghiên cứu cho thấy các công trình quốc tế chủ yếu gắn liền với mô hình ngân hàng đầu tư tại các thị trường tài chính phát triển cao (như Hoa Kỳ), trong khi các công trình tại Việt Nam chưa theo kịp sự phát triển của hệ thống thể chế hiện hành theo Luật Chứng khoán 2019. Luận án lựa chọn giải quyết khoảng trống này bằng cách:

  • Hệ thống hóa toàn diện các vấn đề lý luận pháp lý về BLPHCK, phân định ranh giới giữa bảo lãnh thương mại/chứng khoán với chế định bảo lãnh dân sự;
  • Khảo sát, đánh giá đồng bộ thực trạng pháp luật thực định Việt Nam dưới góc độ của 05 trụ cột thể chế;
  • Xây dựng hệ thống giải pháp lập pháp cụ thể, có khả năng ứng dụng thực tế nhằm kích hoạt và chuẩn hóa hoạt động BLPHCK tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết, khái niệm và khung phân tích

Luận án vận dụng hệ thống các lý thuyết kinh tế - pháp lý hiện đại làm nền tảng phân tích:

  • Lý thuyết Người gác cổng (Gatekeeper Theory): Được phát triển từ nghiên cứu của Kraakman và Coffee, xác định TCBL không đơn thuần là bên cung ứng dịch vụ thương mại mà còn đóng vai trò chủ thể kiểm soát độc lập, thay mặt cơ quan quản lý và NĐT thẩm định tính xác thực của thông tin chào bán nhằm ngăn chặn rủi ro gian lận.
  • Lý thuyết Bất đối xứng thông tin và Lý thuyết Đại diện (Information Asymmetry & Agency Theory): Vận dụng từ Penghua Sun, Baron và Holmstrom để giải thích sự tồn tại của xung đột lợi ích giữa TCPH, TCBL và NĐT, từ đó xác lập sự cần thiết phải có quy định pháp luật điều chỉnh hành vi và nghĩa vụ công bố thông tin.
  • Lý thuyết Vốn xã hội (Social Capital Theory): Tiếp thu từ Pollock và Fischer, chỉ ra TCBL sử dụng uy tín và mạng lưới phân phối của mình để tạo dựng niềm tin cho thị trường đối với đợt phát hành.
  • Khái niệm trung tâm: Luận án định danh BLPHCK là hoạt động kinh doanh chứng khoán, theo đó tổ chức bảo lãnh cam kết phân phối chứng khoán cho tổ chức phát hành thông qua việc mua lại chứng khoán phát hành hoặc chỉ thực hiện phân phối chứng khoán cho nhà đầu tư và thực hiện một hoặc một số công việc khác hỗ trợ quá trình chào bán chứng khoán của tổ chức phát hành. Dưới góc độ pháp lý, quan hệ này mang bản chất của hợp đồng dịch vụ thương mại trong lĩnh vực tài chính, tách biệt hoàn toàn với biện pháp bảo đảm thực hiện nghĩa vụ dân sự.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án được triển khai trên nền tảng phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và chủ nghĩa duy vật lịch sử, kết hợp các phương pháp nghiên cứu pháp lý chuyên ngành:

  • Phương pháp tiếp cận lịch sử: Sử dụng tại Chương 1 để phục dựng quá trình hình thành nghiệp vụ BLPHCK từ thế kỷ 18 đến các mô hình ngân hàng đầu tư hiện đại.
  • Phương pháp phân tích và tổng hợp: Áp dụng xuyên suốt để bóc tách các yếu tố cấu thành khái niệm, bản chất pháp lý, phân tích từng điều khoản luật thực định và tổng hợp các luận điểm khoa học.
  • Phương pháp so sánh luật học: Áp dụng tại Chương 1 và Chương 2 nhằm đối chiếu quy định của pháp luật Việt Nam với chuẩn mực IOSCO và pháp luật chứng khoán của Hoa Kỳ, Trung Quốc, Thái Lan về điều kiện chủ thể, phương thức bảo lãnh và cơ chế quản lý rủi ro.
  • Phương pháp phỏng đoán khoa học: Sử dụng tại Chương 3 nhằm dự báo xu hướng phát triển của thị trường vốn và định hình các giải pháp lập pháp đón đầu.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

  • Hệ thống văn bản quy phạm pháp luật của Việt Nam: Luật Chứng khoán năm 2006, 2010, 2019; Luật Doanh nghiệp năm 2014, 2020; Luật Thương mại năm 2005; các Nghị định, Thông tư của Bộ Tài chính về an toàn tài chính và tổ chức hoạt động CTCK.
  • Báo cáo thống kê, tài liệu tổng kết thực tiễn của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Sở Giao dịch Chứng khoán và dữ liệu từ 83 CTCK đang hoạt động tại Việt Nam tính đến ngày 31/12/2021.
  • Văn bản pháp luật quốc tế: The US Securities Act of 1933, The Securities Exchange Act of 1934, Luật Chứng khoán Trung Quốc (2019), Đạo luật Chứng khoán và Giao dịch Thái Lan (B.E. 2535).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Những vấn đề lí luận về bảo lãnh phát hành chứng khoán và pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán

Chương 1 tập trung xây dựng nền tảng lý luận khoa học cho đề tài, làm rõ các khái niệm, bản chất và cấu trúc của chế định pháp luật:

  • Bản chất kinh tế và pháp lý: Luận án khẳng định BLPHCK là một hoạt động kinh doanh thương mại đặc thù. Dưới góc độ pháp lý, quan hệ BLPHCK được xác lập thông qua hợp đồng dịch vụ chứng khoán giữa TCBL và TCPH, trong đó đối tượng của hợp đồng là công việc dịch vụ liên quan đến việc phân phối và cam kết mua chứng khoán.
  • 06 đặc điểm đặc thù của hoạt động BLPHCK:
    1. Là hoạt động phái sinh từ hoạt động phát hành chứng khoán: BLPHCK ra đời từ nhu cầu huy động vốn của TCPH và chỉ tồn tại khi có hoạt động phát hành chứng khoán (đặc biệt là chào bán ra công chúng).
    2. Mang tính chất của hoạt động bảo hiểm rủi ro: Chuyển dịch rủi ro phát hành không thành công từ TCPH sang TCBL thông qua cam kết mua; tổ hợp bảo lãnh (syndicate) vận hành tương tự cơ chế tái bảo hiểm.
    3. Là hoạt động KDCK có tính rủi ro cao nhất: Do tính bị động trong đầu tư (phải mua lượng chứng khoán thị trường không hấp thụ hết theo giá cam kết cố định), quy mô vốn cam kết lớn và phải gánh vác trách nhiệm bồi thường nếu thẩm định thông tin sai lệch.
    4. Là hoạt động KDCK hỗn hợp: Tích hợp tổng hòa tính chất của nghiệp vụ tư vấn tài chính doanh nghiệp (soạn hồ sơ, định giá), nghiệp vụ môi giới chứng khoán (tìm kiếm NĐT qua mạng lưới khách hàng) và nghiệp vụ tự doanh chứng khoán (mua chứng khoán vào danh mục).
    5. NĐT là chủ thể "ẩn danh" trong quan hệ BLPHCK: Dù hợp đồng chỉ ký kết giữa TCPH và TCBL nhưng nghĩa vụ thẩm định và phân phối của TCBL lại hướng trực tiếp đến việc bảo vệ quyền lợi của khối NĐT đại chúng.
    6. Chủ thể thực hiện phải tuân thủ các giới hạn an toàn nghiêm ngặt: Do rủi ro tập trung vốn và thanh khoản rất lớn, pháp luật luôn buộc TCBL phải duy trì tỷ lệ an toàn tài chính cao hơn các nghiệp vụ trung gian khác.
  • Nguyên tắc pháp lý và cấu trúc pháp luật về BLPHCK: Xác định hệ thống 04 nguyên tắc nền tảng gồm: Nguyên tắc tự do kinh doanh trong khuôn khổ kiểm soát rủi ro; Nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin; Nguyên tắc ưu tiên bảo vệ nhà đầu tư công chúng; Nguyên tắc phòng ngừa xung đột lợi ích. Cấu trúc pháp luật về BLPHCK được định hình bao gồm 05 nhóm quy định: (i) Điều kiện chủ thể; (ii) Quy trình nghiệp vụ và phương thức bảo lãnh; (iii) Hợp đồng bảo lãnh; (iv) Giới hạn an toàn tài chính; (v) Quản lý, giám sát nhà nước.

Chương 2. Thực trạng pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán ở Việt Nam

Chương 2 phân tích chuyên sâu thực trạng các quy định thực định và đối chiếu với thực tiễn áp dụng tại thị trường Việt Nam theo 05 nhóm nội dung:

  • Thực trạng quy định về chủ thể thực hiện: Pháp luật Việt Nam chỉ cho phép CTCK được cấp phép nghiệp vụ BLPHCK thực hiện, không cho phép ngân hàng thương mại trực tiếp tham gia. Quy định về vốn pháp định/vốn điều lệ tối thiểu cho nghiệp vụ BLPHCK (165 tỷ đồng theo Nghị định số 86/2016/NĐ-CP và sau đó là 250 tỷ đồng theo Nghị định 155/2020/NĐ-CP) được đánh giá là còn thấp so với quy mô của các đợt chào bán lớn, chưa phản ánh đúng năng lực gánh vác rủi ro cam kết chắc chắn.
  • Thực trạng về nội dung nghiệp vụ và phương thức bảo lãnh: Luật Chứng khoán 2019 đã ghi nhận các phương thức bảo lãnh (mua toàn bộ, mua số còn lại, cố gắng tối đa). Tuy nhiên, các phương thức hiện đại như bảo lãnh dự phòng (standby underwriting), kỹ thuật dựng sổ (book building) và quyền chọn phân bổ vượt hạn mức (overallotment/greenshoe option) chưa được quy định chi tiết, thiếu hành lang pháp lý để TCBL can thiệp bình ổn giá chứng khoán sau chào bán.
  • Thực trạng về hình thức pháp lý (Hợp đồng BLPHCK): Các quy định điều chỉnh hợp đồng BLPHCK còn mang tính khung, thiếu các điều khoản chuẩn hóa bắt buộc về trách nhiệm thẩm định chuyên sâu (due diligence), các điều kiện tiên quyết (closing conditions), cơ chế miễn trừ trách nhiệm (safe harbor) khi TCBL đã thực hiện điều tra hợp lý.
  • Thực trạng về giới hạn an toàn tài chính: Quy định về tỷ lệ an toàn tài chính (Thông tư 91/2020/TT-BTC) và hạn mức nhận bảo lãnh (tổng giá trị nhận bảo lãnh không vượt quá tỷ lệ nhất định so với vốn chủ sở hữu) chưa bao quát hết rủi ro đối với các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và các cam kết bảo lãnh ngầm.
  • Thực trạng về quản lý nhà nước: Vị thế độc lập và quyền hạn cưỡng chế của UBCKNN còn chịu sự chi phối nhất định; cơ chế giám sát chủ yếu theo hình thức giám sát tuân thủ thủ tục hành chính thay vì giám sát trên cơ sở rủi ro (Risk-Based Supervision); chế tài xử phạt hành chính đối với các sai phạm trong tư vấn, bảo lãnh phát hành chưa tương xứng với quy mô trục lợi từ các đợt chào bán vi phạm.

Chương 3. Định hướng và giải pháp hoàn thiện pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán ở Việt Nam hiện nay

Trên cơ sở các hạn chế chỉ ra tại Chương 2, Chương 3 đề xuất 03 định hướng và 05 nhóm giải pháp hoàn thiện cụ thể:

  • Các định hướng cơ bản:
    1. Hoàn thiện pháp luật phải bám sát Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, chuyển đổi thị trường từ chiều rộng sang chiều sâu;
    2. Tiếp cận và nội luật hóa các chuẩn mực quốc tế của IOSCO và thông lệ tốt của các thị trường phát triển;
    3. Đảm bảo sự cân bằng giữa mục tiêu thúc đẩy doanh nghiệp huy động vốn và mục tiêu bảo vệ an toàn hệ thống tài chính, quyền lợi NĐT.
  • Hệ thống giải pháp chủ yếu:
    • Hoàn thiện quy định về chủ thể: Điều chỉnh nâng mức vốn điều lệ tối thiểu gắn với việc phân loại quy mô bảo lãnh; cho phép CTCK thành lập tổ hợp bảo lãnh linh hoạt; nghiên cứu lộ trình cho phép ngân hàng thương mại tham gia cung ứng dịch vụ bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp qua công ty con chuyên trách.
    • Hoàn thiện quy định về nghiệp vụ và phương thức: Quy định cụ thể quy trình thẩm định chuyên sâu (due diligence); chuẩn hóa kỹ thuật dựng sổ (book-building) để xác định giá thị trường; luật hóa cơ chế thực hiện quyền chọn phân bổ vượt hạn mức (Greenshoe Option) nhằm hỗ trợ bình ổn giá cổ phiếu hậu IPO.
    • Hoàn thiện quy định về hợp đồng BLPHCK: Ban hành điều khoản mẫu bắt buộc trong hợp đồng BLPHCK; phân định rõ ranh giới trách nhiệm pháp lý giữa TCPH và TCBL; quy định cơ chế "phòng vệ thẩm định chuyên sâu" (Due Diligence Defense) giúp TCBL thoát trách nhiệm dân sự nếu chứng minh được đã áp dụng mọi biện pháp điều tra cẩn trọng hợp lý.
    • Hoàn thiện quy định về giới hạn an toàn: Bổ sung chỉ tiêu tính toán rủi ro giảm giá chứng khoán nhận bảo lãnh vào hệ số an toàn vốn khả dụng; siết chặt hạn mức bảo lãnh đối với từng loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu không có tài sản bảo đảm).
    • Hoàn thiện quản lý nhà nước: Tăng cường thẩm quyền điều tra, thanh tra độc lập cho UBCKNN; chuyển dịch dứt khoát từ cơ chế xét duyệt chất lượng hồ sơ sang cơ chế quản lý dựa trên công bố thông tin đầy đủ; áp dụng phương thức giám sát trên cơ sở rủi ro đối với nghiệp vụ BLPHCK của các CTCK; tăng khung hình phạt tiền và áp dụng chế tài cấm hành nghề đối với các vi phạm nghiêm trọng.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

  • Luận án đã phân tích và phân định dứt khoát bản chất của BLPHCK với biện pháp bảo lãnh trong khoa học luật dân sự, khẳng định BLPHCK là hợp đồng dịch vụ thương mại tài chính phái sinh từ hoạt động phát hành chứng khoán.
  • Luận án xây dựng có hệ thống 06 đặc điểm đặc thù của hoạt động BLPHCK, phân loại rủi ro nghiệp vụ thành 03 nhóm chính: rủi ro phân phối, rủi ro hệ thống và rủi ro pháp lý đối với thông tin công bố.
  • Kế thừa và phát triển lý thuyết "Người gác cổng" (Gatekeeper) trong điều kiện thị trường vốn Việt Nam, cung cấp luận cứ khoa học để thiết kế các quy định về nghĩa vụ và trách nhiệm pháp lý độc lập của TCBL đối với công chúng đầu tư.
  • Thiết lập khung lý luận toàn diện về cấu trúc pháp luật điều chỉnh BLPHCK và hệ thống các nguyên tắc pháp lý điều chỉnh đặc thù.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

  • Đánh giá toàn diện thực trạng quy định pháp luật hiện hành và làm sáng tỏ căn nguyên pháp lý của hiện tượng hoạt động BLPHCK bị "đóng băng" tại Việt Nam trong hơn hai mươi năm qua.
  • Cung cấp các luận cứ thực tiễn từ các vụ việc sai phạm trên thị trường (Tân Hoàng Minh, APEC, FLC) để chứng minh cho sự cần thiết phải chuyển đổi cơ chế quản lý phát hành sang cơ chế công bố thông tin đầy đủ có sự tham gia thẩm định bắt buộc của TCBL.
  • Đề xuất gói giải pháp lập pháp đồng bộ, khả thi, có khả năng áp dụng trực tiếp cho quá trình sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán và các văn bản quy định chi tiết thi hành.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế nghiên cứu: Do Luật Chứng khoán năm 2019 mới có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2021, thời gian thực tế để kiểm chứng tính hiệu quả của các quy định mới tại thời điểm hoàn thành luận án (năm 2022) còn tương đối ngắn. Đồng thời, luận án chủ động giới hạn phạm vi, không đi sâu vào nghiệp vụ bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ do loại hình này chịu sự điều chỉnh của khung pháp luật chuyên biệt về quản lý nợ công.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Tiếp tục theo dõi, đánh giá tác động thực thi dài hạn của Luật Chứng khoán 2019 và Nghị định 155/2020/NĐ-CP; mở rộng nghiên cứu sang cơ chế bảo lãnh phát hành các công cụ tài chính xanh (trái phiếu xanh, chứng chỉ carbon) và các mô hình công nghệ tài chính (Fintech) hỗ trợ nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán trong tương lai.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cao:

  • Đối với các cơ quan quản lý và lập pháp (Quốc hội, Bộ Tài chính, UBCKNN): Cung cấp cơ sở khoa học phục vụ việc rà soát, sửa đổi Luật Chứng khoán và xây dựng các Thông tư quy định chi tiết về quy trình nghiệp vụ, hợp đồng mẫu và chỉ tiêu an toàn vốn cho hoạt động BLPHCK.
  • Đối với các tổ chức trung gian (Công ty chứng khoán, Ngân hàng): Cung cấp cẩm nang phân tích rủi ro, cấu trúc hợp đồng và phương thức tổ chức tổ hợp bảo lãnh theo chuẩn mực quốc tế, hỗ trợ xây dựng quy chế thẩm định chuyên sâu nội bộ.
  • Đối với cơ sở đào tạo và viện nghiên cứu: Là tài liệu giảng dạy, học tập chuyên sâu cho giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh thuộc các chuyên ngành Luật Kinh tế, Luật Tài chính - Ngân hàng và Thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

1. Bản chất pháp lý của bảo lãnh phát hành chứng khoán khác biệt như thế nào so với biện pháp bảo lãnh trong luật dân sự?

Trong luật dân sự, bảo lãnh là biện pháp bảo đảm thực hiện nghĩa vụ, theo đó bên thứ ba (bên bảo lãnh) cam kết với bên có quyền sẽ thực hiện nghĩa vụ thay cho bên có nghĩa vụ nếu khi đến hạn mà bên có nghĩa vụ không thực hiện hoặc thực hiện không đúng. Ngược lại, BLPHCK là một hoạt động kinh doanh thương mại đặc thù, mang bản chất của một hợp đồng dịch vụ tài chính được xác lập giữa TCBL và TCPH. Đối tượng của BLPHCK là các công việc hỗ trợ phân phối chứng khoán và cam kết mua lại chứng khoán khi không chào bán hết nhằm hưởng phí dịch vụ, không phải là việc đứng ra bảo đảm thanh toán một nghĩa vụ tài sản thay cho người khác.

2. Sáu đặc điểm đặc thù của hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán được luận án xác lập là gì?

Luận án chỉ ra 06 đặc điểm mang tính bản chất gồm:

  1. Là hoạt động phái sinh từ hoạt động phát hành chứng khoán và luôn gắn liền với phát hành chứng khoán;
  2. Mang tính chất của hoạt động bảo hiểm rủi ro;
  3. Là hoạt động KDCK có mức độ rủi ro cao nhất;
  4. Là hoạt động KDCK hỗn hợp (tổng hòa của tư vấn tài chính doanh nghiệp, môi giới và tự doanh);
  5. Nhà đầu tư là chủ thể mang tính "ẩn danh" trong mối quan hệ hợp đồng giữa TCBL và TCPH;
  6. Chủ thể thực hiện bắt buộc phải tuân thủ nghiêm ngặt các giới hạn an toàn tài chính.

3. Thực trạng hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2020 - 2021 được ghi nhận bằng số liệu nào?

Theo số liệu thống kê được luận án dẫn chứng, tính đến ngày 31/12/2021, toàn thị trường có 57/83 CTCK được cấp phép thực hiện nghiệp vụ BLPHCK. Tuy nhiên, hoạt động này gần như "đóng băng" khi chỉ có duy nhất 01 đợt chào bán cổ phần ra công chúng được thực hiện BLPHCK trong suốt giai đoạn hai năm 2020 và 2021.

4. Vai trò "Người gác cổng" (Gatekeeper) của tổ chức bảo lãnh phát hành được hiểu như thế nào trong luận án?

Tiếp thu từ lý thuyết pháp lý của Kraakman và Coffee, luận án xác định TCBL giữ vai trò "người gác cổng" độc lập trên thị trường vốn. Bằng uy tín, chuyên môn và nghĩa vụ pháp lý, TCBL tiến hành thẩm định chuyên sâu hồ sơ phát hành, ngăn chặn các thông tin sai lệch hoặc gian lận của TCPH tiếp cận thị trường. TCBL đóng vai trò trung gian bảo vệ lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư công chúng và hỗ trợ nhà nước duy trì trật tự, tính minh bạch cho TTCK.

Kết luận

Luận án tiến sĩ "Pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán ở Việt Nam" của tác giả Nguyễn Thị Phương Thảo là công trình nghiên cứu chuyên sâu, hoàn chỉnh về mặt học thuật và bám sát thực tiễn lập pháp tại Việt Nam. Luận án đã hệ thống hóa thành công khung lý luận về bản chất, đặc điểm, vai trò "người gác cổng" và cấu trúc pháp luật điều chỉnh hoạt động BLPHCK. Đồng thời, việc phân tích toàn diện thực trạng pháp luật thực định và nguyên nhân khiến thị trường BLPHCK bị "đóng băng" đã tạo cơ sở vững chắc cho các đề xuất hoàn thiện thể chế theo Luật Chứng khoán 2019. Kết quả nghiên cứu đóng góp nguồn tài liệu giá trị cao cho công tác lập pháp, đào tạo luật học và định hướng hoạt động kinh doanh chứng khoán an toàn, minh bạch.