Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số 9 34 02 01) của tác giả Lại Cao Mai Phương, được hoàn thành năm 2019 tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Thị Liên Hoa, mang tên: “Hiệu ứng kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm đến tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam”.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Lý thuyết tài chính chuẩn tắc giả định các chủ thể kinh tế luôn đưa ra quyết định hợp lý. Tuy nhiên, các lý thuyết tài chính hành vi (Daniel Kahneman, Richard Thaler) và các bằng chứng thực nghiệm quốc tế đã chứng minh tâm trạng nhà đầu tư có tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Shu, 2010), đồng thời các yếu tố phi tài chính như kỳ nghỉ (Ariel, 1990), thời tiết (Saunders, 1993), chu kỳ lịch âm và niềm tin may rủi (Dowling & Lucey, 2005, 2008) có khả năng chi phối quyết định đầu tư.

Tại Việt Nam, tính đến ngày 30/9/2017, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam thống kê có tới 98,4% trong tổng số hơn 1,86 triệu tài khoản giao dịch thuộc về các nhà đầu tư cá nhân trong nước. Với tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân áp đảo, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu sự chi phối mạnh mẽ của các yếu tố tâm lý và đặc điểm văn hóa truyền thống bản địa (Chan, Khanthavit & Thomas, 1996). Mặc dù vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trong nước trước đây bộc lộ các khoảng trống rõ rệt:

  • Về hiệu ứng kỳ nghỉ: Các công trình của Truong Dong Loc (2012), Luu Tien Chung và cộng sự (2016), Trương Đông Lộc và cộng sự (2017) đều gộp chung các kỳ nghỉ lễ, chưa phân tách để đánh giá mức độ và tính chất tác động riêng biệt của từng kỳ nghỉ cụ thể.
  • Về hiệu ứng lịch âm: Văn hóa Á Đông gắn liền với tập quán sử dụng song song lịch dương và lịch âm, cùng quan niệm kiêng kỵ trong tháng Bảy âm lịch và việc cúng lễ ngày đầu tháng, giữa tháng. Thống kê 10 ngày giảm điểm mạnh nhất của VNIndex từ khi thành lập đến 29/9/2017 cho thấy có 3 ngày rơi vào tháng Bảy âm lịch (mức giảm trên 6,5%/ngày); xét trong 10 năm gần nhất có 2 ngày giảm trên 4,6%/ngày cũng rơi vào tháng Bảy âm lịch. Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật định lượng về chủ đề này tại Việt Nam còn rất hiếm.
  • Về hiệu ứng thời tiết: Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa điều kiện khí tượng và thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất hạn chế (chỉ có nghiên cứu bước đầu của Lại Cao Mai Phương năm 2016, 2017 về biến động địa từ đến VNIndex), chưa lượng hóa toàn diện các yếu tố nhiệt độ, lượng mưa, độ ẩm và hoạt động địa từ trên cả hai sàn giao dịch và các phân ngành kinh tế.
  • Về mô hình tổng hợp: Chưa có công trình nào kết hợp đồng thời cả ba hiệu ứng trong một mô hình hồi quy tổng thể và phân tách theo các trạng thái tâm trạng thị trường ngắn hạn dựa trên phân tích kỹ thuật.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là xác định sự tồn tại và đo lường mối liên hệ giữa ba hiệu ứng phi tài chính (kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm) đến tỷ suất sinh lợi vượt trội ($R_Index$) của VNIndex, HNXIndex và chỉ số của 6 ngành kinh tế. Luận án giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

  1. Liệu có tồn tại mối liên hệ của từng hiệu ứng kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Mối quan hệ này là cùng chiều hay ngược chiều?
  2. Liệu có tồn tại mối liên hệ của cả ba hiệu ứng kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Hướng tác động của các hiệu ứng này đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam trong mô hình tổng hợp ba hiệu ứng so với mô hình từng hiệu ứng riêng lẻ sẽ như thế nào - là nhất quán hay có xung đột?
  3. Mối liên hệ giữa các hiệu ứng này và tỷ suất sinh lợi theo ngành (6 ngành được lựa chọn) tại Việt Nam như thế nào?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Mối liên hệ giữa hiệu ứng kỳ nghỉ, hiệu ứng thời tiết, hiệu ứng lịch âm và tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường chứng khoán.
  • Phạm vi không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), và khu vực khí tượng TP. Hồ Chí Minh (đại diện cho trung tâm kinh tế và lượng nhà đầu tư lớn nhất).
  • Phạm vi thời gian: Chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian tần suất ngày kéo dài 10 năm, từ ngày 28/9/2007 đến ngày 29/9/2017.
  • Phạm vi chỉ số: 8 chỉ số chứng khoán gồm VNIndex, HNXIndex và 6 chỉ số ngành: Bất động sản, Công nghiệp, Dầu khí, Dịch vụ tiêu dùng, Ngân hàng, Nguyên vật liệu.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án đã hệ thống hóa các tài liệu nghiên cứu quốc tế và trong nước xoay quanh các hướng tiếp cận chính:

1. Cơ sở tâm lý học và tâm trạng trong ra quyết định:

  • Lý thuyết sử dụng tâm trạng như thông tin (Schwarz, 1990; Bechara và cộng sự, 1997, 2005; Schwarz & Clore, 2003; Peters và cộng sự, 2006) chỉ ra rằng con người dùng trạng thái cảm xúc để hướng dẫn phán đoán. Mô hình rủi ro như cảm xúc (Loewenstein và cộng sự, 2001) khẳng định tâm trạng là thước đo tiền tệ chung trong việc đánh giá rủi ro (Cabanac, 1992; Montague & Berns, 2002). Hiện tượng quy kết sai tâm trạng (Schwarz, 1990; Nabi, 2003) khiến các yếu tố ngoại cảnh không liên quan chi phối quyết định tài chính.
  • Mô hình duy trì ảnh hưởng tâm trạng - AIM (Forgas, 1995; Forgas & Bower, 1987) và các nghiên cứu của Wright & Bower (1992), Yuen & Lee (2003), Kamstra, Kramer & Levi (2003), Kuvaas & Kaufmann (2004) giải thích người có tâm trạng tích cực thường xử lý thông tin tự nghiệm, lạc quan và chấp nhận rủi ro cao hơn, trong khi tâm trạng tiêu cực thúc đẩy hành vi né tránh rủi ro.

2. Nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng kỳ nghỉ:

  • Khởi xướng từ nghiên cứu của Fields (1931, 1934), sau đó được kiểm chứng bởi Ariel (1990), Fabozzi và cộng sự (1994), Kim & Park (1994), Lakonishok & Smidt (1988), Liano & White (1994), Pettengill (1989). Các tác giả giải thích tỷ suất sinh lợi tăng trước kỳ nghỉ dựa trên: tâm trạng tích cực trước kỳ nghỉ (Thaler, 1987; Rystrom & Benson, 1989; Kaplanski và cộng sự, 2015), giả thuyết duy trì tâm trạng và đóng vị thế bán khống (Isen và cộng sự, 1989; Ariel, 1990; Frieder & Subrahmanyam, 2004), giả thuyết thu nhập vượt kỳ vọng từ tiền thưởng lễ (Thaler & Johnson, 1990; Ogden, 1990; Chia và cộng sự, 2015).
  • Tỷ suất sinh lợi sau kỳ nghỉ có xu hướng điều chỉnh giảm do tâm trạng quay trở lại trạng thái bình thường hoặc tiêu cực, áp lực bán của nhà đầu tư cá nhân sau thời gian xử lý thông tin cuối tuần/ngày nghỉ (Osborne, 1962; Miller, 1988; Lakonishok & Maberly, 1990; Hirshleifer và cộng sự, 2016; Don và cộng sự, 2016).
  • Tác động văn hóa và quy mô theo ngành được ghi nhận bởi Chan, Khanthavit & Thomas (1996) tại 4 thị trường Châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Singapore, Thái Lan), McGuinness (2005) tại Hồng Kông, Marrett & Worthington (2009) tại Úc, Cao và cộng sự (2009) tại New Zealand, Dodd & Gakhovich (2011) tại 14 nước Trung và Đông Âu, Gama & Vieira (2013) tại Bồ Đào Nha, Bergsma & Jiang (2016) tại 11 quốc gia có Tết truyền thống, Seif, Docherty & Shamsuddin (2017) tại 9 thị trường mới nổi.

3. Nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng thời tiết và địa từ:

  • Các nghiên cứu tâm sinh lý chỉ ra thời tiết cực đoan gây khó chịu, hung hăng hoặc suy nhược (Dexter, 1904; Baron & Bell, 1976; Campbell & Beets, 1977; Kals, 1982; Anderson, 2001).
  • Saunders (1993) là người đầu tiên chứng minh mây che phủ tại New York tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nghiên cứu tiếp nối của Cao & Wei (2005), Floros (2008) mở rộng trên nhiều thị trường toàn cầu.

4. Nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng lịch âm và niềm tin may rủi:

  • Chu kỳ mặt trăng ảnh hưởng đến tâm sinh lý và giấc ngủ (Cunningham, 1979; Criss & Marcum, 1981; Cajochen và cộng sự, 2013; Smith, Croy & Waye, 2014).
  • Lý thuyết khoảng trống (Malinowski, 1948, 1954; Scheibe & Sarbin, 1965) và ảo tưởng kiểm soát (Rothbaum, Weisz & Snyder, 1982; Hernandez và cộng sự, 2008) lý giải hành vi kiêng kỵ chủ động (tránh làm việc lớn trong tháng Bảy âm lịch, thứ Sáu ngày 13) và hành vi thụ động tìm kiếm vận may (Wiseman & Watt, 2004; Kramer & Block, 2008). Các nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận hành vi kiêng kỵ tháng Bảy âm lịch trong cưới hỏi (Lo, 2003), sinh con (Huang và cộng sự, 1997; Lin và cộng sự, 2006), du lịch (Rittichainuwat, 2011), mua sắm tài sản lớn (Pooja, 2016), và giao dịch chứng khoán tại Philippines (Almonte, 2016).
  • Tại Việt Nam, nghiên cứu xã hội học của Nguyễn Hồi Loan (2006), Nguyễn Hồi Loan & Nguyễn Thị Hải Yến (2008) cho thấy 90,3% người được hỏi coi trọng thờ cúng tổ tiên và 70,1% người kinh doanh tin vào thế giới tâm linh.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Luận án định vị nghiên cứu vào việc giải quyết đồng thời bốn khoảng trống: (1) Tách riêng từng kỳ nghỉ lễ truyền thống và quốc gia của Việt Nam thay vì gộp chung; (2) Lượng hóa thực nghiệm tác động của chu kỳ lịch âm và hiện tượng tháng Bảy âm lịch đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán; (3) Đo lường chi tiết tác động của nhiệt độ, độ ẩm, lượng mưa và hoạt động địa từ tại trung tâm giao dịch TP. Hồ Chí Minh; (4) Tích hợp cả ba hiệu ứng vào một mô hình tổng thể và kiểm định tính ổn định theo xu hướng ngắn hạn của thị trường (MA10 so với MA200) trên 8 chỉ số thị trường và ngành.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

Luận án xây dựng cơ sở lý luận dựa trên sự kết hợp liên ngành giữa tâm lý học hành vi và tài chính thị trường:

  • Lý thuyết Triển vọng (Prospect Theory - Kahneman & Tversky, 1979, 1992): Mô tả hàm giá trị hình chữ S (lõm ở miền lời, lồi ở miền lỗ, dốc hơn ở miền lỗ) với 3 đặc trưng: phụ thuộc vào điểm tham chiếu, tìm kiếm rủi ro khi đối mặt với thua lỗ / né tránh rủi ro khi có lãi, và tâm lý sợ thua lỗ (loss aversion với hệ số từ 1,5 đến 2,5).
  • Lý thuyết Tâm trạng như thông tin (Schwarz, 1990) & Mô hình AIM (Forgas, 1995): Tâm trạng chi phối nhận thức và thái độ đối với rủi ro của nhà đầu tư.
  • Lý thuyết Khoảng trống (Gap Theory - Malinowski, 1954): Giải thích niềm tin may rủi và hành vi kiêng kỵ trong điều kiện thông tin không chắc chắn.
  • Lý thuyết Phân tích Kỹ thuật Dow & Đường Trung bình động (MA): Sử dụng sự giao cắt giữa đường trung bình động ngắn hạn 10 ngày (MA10) và dài hạn 200 ngày (MA200) theo Dowling & Lucey (2005) để phân định trạng thái tâm trạng thị trường: $MA10 > MA200$ (tâm trạng ngắn hạn tích cực / lạc quan) và $MA10 < MA200$ (tâm trạng ngắn hạn tiêu cực / bi quan).

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

  • Loại hình nghiên cứu: Nghiên cứu định lượng thực nghiệm kinh tế lượng tài chính.
  • Phương pháp ước lượng:
    1. Phương pháp Bình phương bé nhất (OLS): Phương pháp ước lượng chính cho các mô hình hồi quy đơn lẻ và mô hình tổng hợp.
    2. Phương pháp Độ lệch tuyệt đối nhỏ nhất (LAD - Least Absolute Deviation): Sử dụng để kiểm định tính vững của mô hình tổng hợp nhằm hạn chế ảnh hưởng của các điểm ngoại lai và phân phối phi chuẩn.
    3. Quy trình hồi quy chọn lọc biến từng bước (Stepwise): Thực hiện qua 7 phương trình hồi quy phụ đối với các biến khí tượng và lịch âm nhằm sàng lọc các biến có ý nghĩa thống kê trước khi đưa vào mô hình tổng hợp.
    4. Các kiểm định kỹ thuật: Kiểm định tính dừng (Unit root test cho toàn bộ mẫu và các phân mẫu MA), ma trận hệ số tương quan cặp (kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến), kiểm định bỏ sót biến và phương sai thay đổi.
Nhóm biến Danh mục biến cụ thể Ý nghĩa / Cách xây dựng biến
Biến phụ thuộc $R_Index$ (8 chỉ số) Tỷ suất sinh lợi vượt trội của VNIndex, HNXIndex và 6 ngành (Bất động sản, Công nghiệp, Dầu khí, Dịch vụ tiêu dùng, Ngân hàng, Nguyên vật liệu).
Hiệu ứng kỳ nghỉ Biến trước kỳ nghỉ lễ
Biến sau kỳ nghỉ lễ
Biến ngày trong tuần		 - Trước 4 kỳ nghỉ: Tết Dương lịch, Tết Nguyên Đán, Ngày Chiến thắng (30/4), Quốc Khánh (2/9).
- Sau 2 kỳ nghỉ Tết: Sau Tết Dương lịch, sau Tết Nguyên Đán.
- Kiểm soát ngày trong tuần: Thứ Hai, thứ Ba, thứ Tư, thứ Sáu.
Hiệu ứng thời tiết Nhiệt độ, lượng mưa, độ ẩm, bão địa từ - Nhiệt độ cao trên 34°C không mưa vào cuối tháng.
- Độ ẩm trung bình từ 7h00 đến 15h00 dưới 52%.
- Chỉ số hoạt động địa từ toàn cầu (GMS) phân loại các cấp độ bão từ.
Hiệu ứng lịch âm Chu kỳ trăng và tháng 7 âm lịch - Mùng 1 đầu tháng âm lịch, ngày rằm (15 âm lịch / trăng tròn).
- Giao dịch trong cả tháng Bảy âm lịch.
- 3 ngày giao dịch đầu tiên của tháng Bảy âm lịch.
Trạng thái thị trường Phân mẫu đường MA - Toàn bộ mẫu (Toàn bộ dữ liệu 10 năm).
- Phân mẫu $MA10 > MA200$ (xu hướng ngắn hạn tích cực).
- Phân mẫu $MA10 < MA200$ (xu hướng ngắn hạn tiêu cực).
  • Nguồn dữ liệu: Giá đóng cửa chuỗi thời gian hàng ngày của 8 chỉ số từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội; dữ liệu thời tiết (nhiệt độ, độ ẩm, lượng mưa) ghi nhận tại trạm khí tượng TP. Hồ Chí Minh; dữ liệu chỉ số địa từ toàn cầu (GMS); dữ liệu lịch âm và ngày nghỉ lễ theo quy định của Nhà nước Việt Nam giai đoạn 28/9/2007 - 29/9/2017.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu

Chương 1 trình bày tổng quan cấu trúc của luận án, xác lập tính cấp thiết của đề tài từ góc độ tài chính hành vi, sơ lược các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các yếu tố phi tài chính chi phối tâm lý giao dịch. Tác giả xác định 3 mục tiêu nghiên cứu và 3 câu hỏi nghiên cứu trọng tâm; phác thảo phương pháp nghiên cứu, quy trình chọn lọc dữ liệu 10 năm (2007-2017) trên 8 chỉ số chứng khoán; nêu bật 5 nhóm đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn; đồng thời trình bày bố cục 5 chương của luận án.

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 thực hiện tổng quan hệ thống lý luận và thực nghiệm làm nền tảng cho luận án:

  • Cơ sở lý thuyết: Phân tích vai trò của tâm trạng như thông tin (Schwarz, 1990), mô hình rủi ro như cảm xúc (Loewenstein và cộng sự, 2001), mô hình duy trì ảnh hưởng tâm trạng AIM (Forgas, 1995), lý thuyết khoảng trống (Malinowski, 1954), lý thuyết triển vọng và hàm giá trị hình chữ S (Kahneman & Tversky, 1979, 1992), và lý thuyết Dow kết hợp đường trung bình động MA (Dowling & Lucey, 2005). Chương 2 khẳng định tâm trạng, nhận thức và hành vi là ba thành tố không thể tách rời trong quyết định đầu tư.
  • Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài: Hệ thống hóa các bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng kỳ nghỉ (Bảng 2.1: Fields, Ariel, Lakonishok & Smidt, Kim & Park, Chan và cộng sự, Dodd & Gakhovich, Gama & Vieira, Bergsma & Jiang...), hiệu ứng thời tiết (Bảng 2.2: Dexter, Baron & Bell, Saunders, Cao & Wei, Floros...), hiệu ứng lịch âm và tâm sinh lý (Bảng 2.3: Cunningham, Cajochen và cộng sự, Dowling & Lucey, Almonte...).
  • Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm trong nước: Đánh giá các công trình của Truong Dong Loc (2012), Luu Tien Chung và cộng sự (2016), Trương Đông Lộc và cộng sự (2017), Lại Cao Mai Phương (2016, 2017) (Bảng 2.4), từ đó xác lập các khoảng trống lý luận và thực nghiệm mà luận án cần giải quyết.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết kế quy trình nghiên cứu chi tiết gồm hai bước lớn: xây dựng mô hình thành phần và xây dựng mô hình tổng hợp:

  • Quy trình nghiên cứu: Trình bày lưu đồ các bước từ thu thập dữ liệu, kiểm định tính dừng, ước lượng mô hình đơn lẻ từng hiệu ứng, lọc biến qua 7 phương trình phụ, đến ước lượng mô hình tổng hợp và kiểm định độ vững (Hình 3.1).
  • Mô hình hiệu ứng kỳ nghỉ: Thiết lập các biến giả trước 4 kỳ nghỉ lễ lớn (Tết Dương lịch, Tết Nguyên Đán, 30/4, 2/9), biến sau 2 kỳ nghỉ Tết và 4 biến kiểm soát ngày trong tuần (thứ Hai, thứ Ba, thứ Tư, thứ Sáu) (Bảng 3.1).
  • Mô hình hiệu ứng thời tiết: Luận giải căn cứ lựa chọn khu vực thời tiết TP.HCM dựa trên thu nhập bình quân đầu người cao nhất (Bảng 3.2), tỷ lệ lao động qua đào tạo cao (Bảng 3.3, Bảng 3.4), và quy mô vốn hóa thị trường. Xây dựng các biến đại diện thời tiết và chỉ số bão địa từ GMS (Bảng 3.5, Bảng 3.6).
  • Mô hình hiệu ứng lịch âm: Xây dựng các biến đại diện mùng 1, ngày rằm, tháng Bảy âm lịch và 3 ngày đầu tháng Bảy âm lịch (Bảng 3.7).
  • Mô hình tổng hợp và phương pháp ước lượng: Thiết lập phương trình tổng hợp cả ba hiệu ứng cho toàn bộ mẫu và cho hai trạng thái thị trường ($MA10 > MA200$ và $MA10 < MA200$). Trình bày kỹ thuật ước lượng OLS và kiểm định tính vững bằng LAD.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu hiệu ứng kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm đến tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 công bố toàn bộ kết quả phân tích định lượng và kiểm định kinh tế lượng:

  • Kiểm định tính dừng và thống kê mô tả: Toàn bộ chuỗi tỷ suất sinh lợi và các biến nghiên cứu đều đạt tính dừng ở bậc sai phân I(0) trong toàn bộ mẫu (Bảng 4.1, Bảng 4.2) và trong các phân mẫu MA (Bảng 4.11, Bảng 4.12, Bảng 4.13).
  • Kết quả từng hiệu ứng đơn lẻ:
    • Hồi quy hiệu ứng kỳ nghỉ (Bảng 4.3, Bảng 4.4): Tỷ suất sinh lợi trước các kỳ nghỉ lễ mang dấu dương có ý nghĩa thống kê; Tết Nguyên Đán có tác động lan tỏa mạnh nhất.
    • Hồi quy hiệu ứng thời tiết (Bảng 4.5, Bảng 4.6, Bảng 4.7): Lọc biến qua 7 phương trình phụ, xác định nhiệt độ cao trên 34°C không mưa cuối tháng, độ ẩm dưới 52% và bão từ có tác động rõ nét.
    • Hồi quy hiệu ứng lịch âm (Bảng 4.8, Bảng 4.9, Bảng 4.10): Xác định phản ứng tiêu cực ngắn hạn trong 3 ngày đầu tháng Bảy âm lịch.
  • Kết quả mô hình tổng hợp (Bảng 4.14, Bảng 4.15, Bảng 4.16): Cả ba hiệu ứng duy trì ý nghĩa thống kê trong mô hình tổng thể. Khi phân tách theo trạng thái đường trung bình động, mức độ tác động của các hiệu ứng có sự khác biệt rõ rệt giữa giai đoạn thị trường ngắn hạn tích cực ($MA10 > MA200$) và tiêu cực ($MA10 < MA200$). Phương pháp LAD xác nhận kết quả ước lượng OLS có tính vững cao.

Chương 5: Thảo luận kết quả, kết luận và khuyến nghị

Chương 5 tổng kết toàn diện các kết quả đạt được:

  • Thảo luận các phát hiện thực nghiệm dưới lăng kính của lý thuyết tâm trạng như thông tin, lý thuyết triển vọng và lý thuyết khoảng trống.
  • Đúc kết các đặc thù phản ứng của 6 phân ngành kinh tế trước từng hiệu ứng phi tài chính.
  • Nêu rõ ý nghĩa khoa học và thực tiễn của công trình.
  • Đề xuất các khuyến nghị cụ thể cho nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư tổ chức và cơ quan quản lý thị trường.
  • Trình bày các hạn chế của nghiên cứu và gợi mở các hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận

  1. Hoàn thiện khung lý luận kết nối tâm trạng và quyết định đầu tư: Luận án đã liên kết một cách logic và có hệ thống các lý thuyết tâm lý học hành vi (Tâm trạng như thông tin, Mô hình AIM, Lý thuyết Triển vọng, Lý thuyết Khoảng trống) với hành vi giao dịch thực tế trên thị trường chứng khoán mới nổi. Luận án chứng minh rằng các yếu tố ngoại cảnh phi tài chính (kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm) đóng vai trò như những thước đo tâm trạng gián tiếp phản ánh vào tỷ suất sinh lợi vượt trội.
  2. Mở rộng phạm vi nghiên cứu các yếu tố phi tài chính: Luận án là công trình nghiên cứu toàn diện đầu tiên tại Việt Nam kết hợp đồng thời cả ba hiệu ứng (kỳ nghỉ, khí tượng/địa từ, lịch âm) trong một cấu trúc phân tích thống nhất cho chỉ số toàn thị trường (VNIndex, HNXIndex) và 6 chỉ số ngành.

Những phát hiện thực nghiệm chính

  • Tác động của cả ba hiệu ứng: Cả ba hiệu ứng kỳ nghỉ, thời tiết, lịch âm đều ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cả 8 chỉ số nghiên cứu.
  • Hiệu ứng trước kỳ nghỉ lễ: Tỷ suất sinh lợi vào những ngày giao dịch trước kỳ nghỉ lễ có tác động tích cực đối với hầu hết các chỉ số. Trong đó, Tết Nguyên Đán là kỳ nghỉ có phạm vi ảnh hưởng rộng nhất và cường độ tác động mạnh nhất.
  • Hiệu ứng thời tiết và bão địa từ: Nhiệt độ cao trên 34°C không mưa vào thời điểm cuối tháng và độ ẩm không khí trung bình từ 7h00 đến 15h00 dưới 52% có tác động đến tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chỉ số. Bão địa từ trường ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi của VNIndex và một số ngành.
  • Tính hai mặt của hiệu ứng tháng Bảy âm lịch: Chiều hướng tác động đến tỷ suất sinh lợi vào 3 ngày giao dịch đầu tiên của tháng Bảy âm lịch mang tính tiêu cực và trái ngược với chiều hướng tác động trong cả tháng Bảy âm lịch ở một số chỉ số chứng khoán.
  • Đặc thù phản ứng theo ngành:
    • Ngành Bất động sản: Tỷ suất sinh lợi chịu tác động tiêu cực trong 3 ngày đầu tháng Bảy âm lịch và không chịu tác động trong cả tháng Bảy âm lịch (tương tự ngành Dịch vụ tiêu dùng và Ngân hàng); tuy nhiên, ngay khi tháng Bảy âm lịch kết thúc, tỷ suất sinh lợi ngành Bất động sản nhận tác động tích cực mạnh mẽ trước ngày Quốc Khánh 2/9.
    • Ngành Ngân hàng và Nguyên vật liệu: Tỷ suất sinh lợi chịu tác động tiêu cực rõ rệt sau kỳ nghỉ Tết Nguyên Đán.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với nhà đầu tư cá nhân: Cần nhận thức được sự tồn tại của các thiên lệch tâm lý do thời tiết, kỳ nghỉ và lịch âm gây ra để kiểm soát cảm xúc, tránh mua đuổi hưng phấn trước kỳ nghỉ lễ dài ngày hoặc bán tháo quá mức do tâm lý e ngại đầu tháng Bảy âm lịch.
  • Đối với nhà đầu tư tổ chức: Có thể xây dựng các chiến lược giao dịch định lượng theo mùa vụ, tận dụng tính chu kỳ của hiệu ứng kỳ nghỉ (mua trước lễ, tái cơ cấu danh mục sau Tết) và sự biến động theo ngành (như Bất động sản xung quanh tháng Bảy âm lịch và Quốc Khánh) để tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi.
  • Đối với cơ quan quản lý và các Sở Giao dịch Chứng khoán: Cần theo dõi các thời điểm thị trường nhạy cảm về mặt tâm lý (trước các đợt nghỉ dài ngày, thời điểm chuyển giao lịch âm) để điều tiết thông tin minh bạch, đảm bảo hệ thống vận hành thông suốt và hạn chế các biến động bất thường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Văn bản luận án nêu rõ các hạn chế và định hướng phát triển nghiên cứu như sau:

  • Hạn chế về phạm vi không gian thời tiết: Dữ liệu thời tiết mới chỉ thu thập tập trung tại khu vực TP. Hồ Chí Minh. Mặc dù đây là trung tâm tài chính lớn nhất cả nước, nghiên cứu chưa bao quát các vùng khí hậu khác như Hà Nội và miền Trung để đối chiếu sự khác biệt vùng miền.
  • Hạn chế về yếu tố phi tài chính khác: Do đặc thù các môn thể thao tại Việt Nam có số lượng giải đấu quốc tế đỉnh cao và tần suất trận đấu quan trọng còn ít, luận án chưa đưa biến tâm lý kết quả thể thao vào mô hình.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:
    • Mở rộng thu thập dữ liệu thời tiết đa vùng (kết hợp trạm khí tượng Hà Nội cho sàn HNX).
    • Kiểm nghiệm mô hình với các chuỗi dữ liệu cập nhật sau năm 2017 và mở rộng thêm các phân ngành kinh tế khác.
    • Nghiên cứu sâu hơn về hành vi giao dịch khớp lệnh chi tiết (khối lượng, tần suất giao dịch) của từng nhóm nhà đầu tư (cá nhân, tổ chức, khối ngoại) xung quanh các hiệu ứng phi tài chính.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo học thuật chuyên sâu và hữu ích đối với các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Cung cấp khung phương pháp luận chuẩn mực trong việc ứng dụng kinh tế lượng tài chính (kết hợp OLS, LAD, chọn lọc biến stepwise, phân mẫu theo chỉ báo kỹ thuật MA) để nghiên cứu tài chính hành vi và các yếu tố phi tài chính trên thị trường chứng khoán mới nổi. Chương 2 và Chương 3 là phần có giá trị tham khảo học thuật rất cao.
  • Các nhà phân tích và quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp các bằng chứng định lượng thực nghiệm cụ thể về tính chu kỳ tâm lý, giúp xây dựng các mô hình định lượng dự báo lợi nhuận ngắn hạn theo phân ngành (đặc biệt là nhóm Bất động sản, Ngân hàng, Nguyên vật liệu).
  • Cơ quan quản lý thị trường tài chính: Cung cấp cơ sở khoa học để thấu hiểu hành vi của nhà đầu tư cá nhân trong nước, phục vụ công tác điều hành chính sách và ổn định thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Vì sao luận án lại chọn TP. Hồ Chí Minh làm khu vực đại diện để thu thập dữ liệu thời tiết?
Luận án lựa chọn TP. Hồ Chí Minh dựa trên các luận giải thực nghiệm: TP. Hồ Chí Minh là trung tâm kinh tế lớn nhất cả nước, có thu nhập bình quân đầu người cao nhất (Bảng 3.2), tỷ lệ lao động qua đào tạo cao nhất (Bảng 3.3, 3.4), là nơi đặt trụ sở của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) - nơi chiếm tỷ trọng vốn hóa và giá trị giao dịch áp đảo toàn thị trường, đồng thời tập trung lượng lớn tài khoản của các nhà đầu tư cá nhân.

2. Trong các kỳ nghỉ lễ tại Việt Nam, kỳ nghỉ nào có tác động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán?
Theo kết quả ước lượng tại Chương 4, Tết Nguyên Đán là kỳ nghỉ lễ có tầm ảnh hưởng rộng nhất và mạnh nhất đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội trên hầu hết các chỉ số nghiên cứu (cả VNIndex, HNXIndex và các chỉ số ngành).

3. Tỷ suất sinh lợi ngành Bất động sản phản ứng như thế nào đối với hiệu ứng tháng Bảy âm lịch và ngày lễ Quốc Khánh?
Tỷ suất sinh lợi ngành Bất động sản chịu tác động tiêu cực trong 3 ngày giao dịch đầu tiên của tháng Bảy âm lịch và không chịu tác động trong cả tháng Bảy âm lịch. Tuy nhiên, ngay khi tháng Bảy âm lịch kết thúc, tỷ suất sinh lợi ngành Bất động sản nhận tác động tích cực mạnh mẽ vào những ngày trước kỳ nghỉ lễ Quốc Khánh 2/9.

4. Luận án sử dụng tiêu chí kỹ thuật nào để phân định trạng thái tâm trạng ngắn hạn của thị trường?
Luận án sử dụng sự tương quan vị trí giữa đường trung bình động ngắn hạn 10 ngày (MA10) và đường trung bình động dài hạn 200 ngày (MA200) của từng chỉ số. Phân mẫu $MA10 > MA200$ đại diện cho trạng thái thị trường có xu hướng ngắn hạn tích cực (tâm trạng lạc quan), trong khi phân mẫu $MA10 < MA200$ đại diện cho xu hướng ngắn hạn tiêu cực (tâm trạng bi quan).

5. Phương pháp nào được sử dụng để kiểm định tính vững của kết quả hồi quy mô hình tổng hợp?
Bên cạnh phương pháp Bình phương bé nhất (OLS) là phương pháp ước lượng chính, tác giả sử dụng phương pháp Ước lượng độ lệch tuyệt đối nhỏ nhất (LAD) để kiểm định tính vững cho mô hình tổng hợp, giúp đảm bảo các kết quả ước lượng không bị sai lệch bởi phân phối phi chuẩn hoặc các giá trị ngoại lai.

Kết luận

Luận án của tác giả Lại Cao Mai Phương là một công trình nghiên cứu thực nghiệm công phu, hệ thống hóa và lượng hóa thành công tác động của ba yếu tố phi tài chính gồm kỳ nghỉ, thời tiết và lịch âm đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 10 năm (2007-2017). Thông qua việc kết hợp các lý thuyết tài chính hành vi với các kỹ thuật kinh tế lượng vững (OLS, LAD, phân tích đường MA), luận án đã chứng minh rõ nét vai trò của tâm trạng nhà đầu tư đối với biến động giá trên cả hai sàn giao dịch và 6 phân ngành kinh tế. Kết quả nghiên cứu không chỉ đóng góp quan trọng vào kho tàng tài liệu học thuật về tài chính hành vi tại các thị trường mới nổi mà còn mang lại giá trị thực tiễn thiết thực cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.