Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính Ngân hàng (mã số 9.01) của tác giả Nguyễn Văn Đán, bảo vệ tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh năm 2022 dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Văn Hải và TS. Tôn Thất Viên, nghiên cứu đề tài: "Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN".
Về tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng trong bối cảnh toàn cầu hóa, sự hội nhập sâu rộng về tài chính và thương mại đã làm gia tăng tính phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế. Các cú sốc chính sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ từ các nền kinh tế lớn như Hoa Kỳ, dễ dàng tạo ra hiệu ứng tràn sang thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia khác. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) đã áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống thông qua chương trình nới lỏng định lượng (QE), làm bảng cân đối kế toán mở rộng hơn 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ USD vào năm 2014. Tiếp đó, cuộc chiến tranh thương mại giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc cùng tiến trình điều chỉnh lãi suất đồng USD tiếp tục tạo áp lực lên tỷ giá, lạm phát và dòng vốn tại khu vực Đông Nam Á. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chủ yếu tập trung vào tác động từ các nước phát triển sang các thị trường mới nổi quy mô lớn, thiếu vắng các công trình đánh giá riêng biệt trên nhóm các thị trường đang phát triển ASEAN có độ mở kinh tế cao như Việt Nam, đồng thời chưa phân tách đầy đủ cơ chế truyền dẫn qua hệ thống các kênh dẫn cụ thể.
Mục tiêu tổng quát của luận án là tiếp cận các phương pháp và dữ liệu để xây dựng các mô hình kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của nhóm 5 quốc gia đang phát triển ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam (ASEAN(5)); trên cơ sở đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm hạn chế các tác động tiêu cực.
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định gồm 4 nội dung:
- Phân tích đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ; mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) nhằm hỗ trợ thông tin cho các đề xuất chính sách.
- Kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5), cụ thể là tác động tràn lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực.
- Kiểm định các kênh dẫn hiệu ứng tràn và mức độ tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) bao gồm: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính.
- Đề xuất các hàm ý chính sách dựa trên các kết quả nghiên cứu nhận được, góp phần hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5).
Luận án đặt ra 4 câu hỏi nghiên cứu tương ứng:
- Đặc điểm về chính sách tiền tệ Hoa Kỳ, quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn nghiên cứu như thế nào?
- Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không?
- Mức độ và chiều hướng tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) thông qua các kênh dẫn như thế nào?
- Các hàm ý chính sách nào được đưa ra từ kết quả nghiên cứu nhằm hạn chế những tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5)?
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối liên hệ giữa các yếu tố đại diện cho chính sách tiền tệ Hoa Kỳ và các yếu tố thuộc thị trường tài chính cùng nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5).
- Các yếu tố liên quan đến chính sách tiền tệ Hoa Kỳ gồm: Lợi suất trái phiếu dài hạn, cung tiền, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, giá chứng khoán và tăng trưởng nhập khẩu.
- Các yếu tố thuộc thị trường tài chính và nền kinh tế thực ASEAN(5) gồm: Lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng và tăng trưởng xuất khẩu.
Về phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2019 theo tần suất quý. Đây là giai đoạn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ có sự phối hợp giữa công cụ truyền thống và công cụ phi truyền thống sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, đồng thời bảo đảm tính sẵn có và đồng bộ của dữ liệu.
- Phạm vi không gian: Nghiên cứu tập trung vào Hoa Kỳ và 5 quốc gia đang phát triển trong khối ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Luận án loại trừ 4 quốc gia gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar do thị trường chứng khoán mới thành lập và không đủ dữ liệu chuỗi thời gian; Singapore bị loại khỏi mẫu do thuộc nhóm các nền kinh tế phát triển.
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án đã điểm lại hệ thống các nghiên cứu quốc tế và trong nước về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ:
- Nền tảng khởi nguồn xuất phát từ các công trình của Mundell (1963) và Fleming (1962), sau đó được Dornbusch (1976) mở rộng, mô hình hóa các ngoại tác tiền tệ trong nền kinh tế mở qua hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng gia tăng nhu cầu trong nước.
- Trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, Wright (2012) và Wolfers (2014) phân tích các biện pháp nới lỏng định lượng của FED và sự phình to của bảng cân đối kế toán. Brana và cộng sự (2012) lập luận rằng thanh khoản toàn cầu dư thừa có thể thúc đẩy triển vọng kinh tế tại các nước đang phát triển, trong khi Lorenzoni (2008) cảnh báo dòng vốn quy mô lớn tiềm ẩn nguy cơ bùng nổ tín dụng, sụt giảm giá tài sản và bất ổn vĩ mô. Tillmann (2015) ghi nhận phản ánh của các nhà lãnh đạo thị trường mới nổi về tình trạng thanh khoản dư thừa từ chính sách nới lỏng định lượng.
- Các công trình thực nghiệm quốc tế tiêu biểu được tác giả tổng hợp gồm: Lavigne và Vasishtha (2014), Bhattarai và cộng sự (2015), Ammer và cộng sự (2016), Ganelli và Tawk (2016), Dekle (2017), Gupta và cộng sự (2017), Punzi và cộng sự (2017), Fratzscher và cộng sự (2013, 2018), Iacoviello và Navarro (2018), Park và cộng sự (2013), Kawai (2015), Chen và cộng sự (2012, 2013).
- Trong đó, hai nghiên cứu quốc tế được phân tích sâu:
- Apostolou và Beirne (2013) sử dụng mô hình GARCH với dữ liệu tháng để so sánh biến động lan tỏa từ FED và Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) sang các nền kinh tế thị trường mới nổi. Tác giả chỉ ra rằng biến động từ FED giải thích phần lớn biến động tỷ giá hối đoái song phương với USD, lợi tức chứng khoán và chênh lệch lãi suất trái phiếu tại các nước mới nổi do mối quan hệ kinh tế chặt chẽ với Hoa Kỳ và vị thế thống trị của đồng USD, nhưng bằng chứng tác động lên sản xuất công nghiệp và lạm phát lại rất hạn chế.
- Bhattarai và Chatterjee (2015) ứng dụng mô hình Bayesian VAR với dữ liệu tháng để đo lường tác động của cú sốc chương trình mua tài sản quy mô lớn (LSAP/QE) của Hoa Kỳ. Kết quả cho thấy cú sốc QE mở rộng làm tăng sản lượng, giá tiêu dùng và giá cổ phiếu tại Hoa Kỳ, làm giảm lợi suất trái phiếu dài hạn và tỷ giá. Đối với các nền kinh tế mới nổi, cú sốc này kích thích thị trường chứng khoán, gia tăng dòng vốn và làm giảm lợi suất trái phiếu dài hạn, nhưng không tìm thấy tác động đáng kể đến sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng.
- Về nghiên cứu trong nước, tác giả điểm lại công trình của Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) về phản ứng tiền tệ của các nước châu Á và Việt Nam trước tác động tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc, trong đó xem xét vai trò của độ mở thương mại, hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và sự phụ thuộc nguyên nhiên liệu thô.
Khoảng trống nghiên cứu được luận án xác định giải quyết gồm:
- Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào các nền kinh tế thị trường mới nổi có quy mô lớn, chưa có công trình kiểm định riêng cho nhóm các thị trường đang phát triển ASEAN(5) có đặc trưng tăng trưởng dựa nhiều vào xuất nhập khẩu và dòng vốn ngoại.
- Thứ hai, các nghiên cứu trước thường gộp chung các nước mà không phân tách đầy đủ các kênh dẫn truyền. Luận án xây dựng khung phân tích toàn diện bao gồm 5 kênh dẫn cụ thể, trong đó bổ sung hai kênh là kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính.
- Thứ ba, việc tách riêng Việt Nam thành một khối phân tích độc lập trong tương quan so sánh với 4 quốc gia ASEAN còn lại nhằm làm rõ các phản ứng đặc thù của một nền kinh tế có hệ thống tài chính non trẻ và các biện pháp kiểm soát dòng vốn nhất định.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Về cơ sở lý thuyết, luận án xây dựng trên các định nghĩa và khung lý thuyết nền tảng:
- Khái niệm chính sách tiền tệ: Tiếp cận theo Sử Đình Thành (2006) và Lê Thị Mận (2014), chính sách tiền tệ là tổng hòa các quyết định và biện pháp can thiệp của Ngân hàng Trung ương tác động đến cung tiền và lãi suất nhằm đạt các mục tiêu ổn định giá cả, tạo việc làm và tăng trưởng kinh tế.
- Khái niệm hiệu ứng tràn (spillover): Theo Abou-Zaid (2011), Dornbusch và Claessens (2000), hiệu ứng tràn là sự lan truyền các biến động thị trường (giá cổ phiếu, tỷ giá, dòng vốn) và các biến số kinh tế vĩ mô từ quốc gia này sang quốc gia khác do tính phụ thuộc lẫn nhau về thương mại và tài chính. Luận án định nghĩa hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ là tác động của chính sách tiền tệ một quốc gia đến các biến số vĩ mô của quốc gia khác như sản lượng, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán.
- Các lý thuyết nền tảng:
- Mô hình Mundell - Fleming (1962, 1968): Khảo sát sự cân bằng đồng thời trên thị trường hàng hóa ($y = E(i, y) + T(e, y)$) và thị trường tiền tệ ($L = L(i, y)$) trong nền kinh tế mở với giả định chứng khoán trong và ngoài nước thay thế hoàn hảo ($i = i^*$). Khi cung tiền mở rộng, lãi suất giảm kích thích dòng vốn chảy ra làm giảm giá tỷ giá hối đoái danh nghĩa, từ đó cải thiện cán cân thương mại nếu điều kiện Marshall-Lerner được thỏa mãn ($T_e > 0$).
- Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất (Dornbusch, 1976): Giả định trong ngắn hạn độ co giãn của kỳ vọng tỷ giá $\sigma < 1$, phương trình ngang giá lãi suất điều chỉnh theo kỳ vọng $i = i^* + (x - e)$. Sự gia tăng cung tiền làm tỷ giá giao ngay giảm mạnh hơn mức cân bằng dài hạn (hiện tượng trượt giá quá đà - overshooting), dẫn đến hiện tượng Niehans khi cán cân thương mại trong ngắn hạn có thể xấu đi trước khi được cải thiện trong dài hạn.
- Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và tổng chi tiêu (Dornbusch, 1976): Giả định các luồng thương mại trong ngắn hạn chỉ phản ứng với tỷ giá cố định do độ trễ điều chỉnh ($T = X(e^0) - M(e^0)/e$), giải thích việc thâm hụt thương mại ngắn hạn đi kèm dòng vốn chảy vào để tài trợ cho chi tiêu vượt mức thu nhập.
- Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP): Phương trình $i = i^* + \rho + \hat{e}^e$, trong đó chênh lệch lãi suất trong nước ($i$) và lãi suất nước ngoài ($i^*$) được cấu thành từ phí bù rủi ro quốc gia ($\rho$) và tỷ lệ mất giá nội tệ kỳ vọng ($\hat{e}^e$). Dẫn xuất từ Ocampo và cộng sự (2009) cùng Châu Văn Thành (2016), lý thuyết chỉ ra rủi ro chính sách tiền tệ rơi vào hành vi thuận chu kỳ tại các thị trường vốn mở cửa.
- Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE): Theo Trần Ngọc Thơ (2005), tỷ suất sinh lợi thực sự từ đầu tư chứng khoán nước ngoài được xác định qua công thức $r = (1 + i_f)(1 + e_f) - 1$. Điều kiện IFE khẳng định sự thay đổi kỳ vọng của tỷ giá giao ngay bù trừ cho chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia: $e_f = [(1 + i_h) / (1 + i_f)] - 1$.
Về các kênh dẫn truyền hiệu ứng tràn, luận án phân loại 6 kênh theo các nghiên cứu của Ammer và cộng sự (2016), Punzi và cộng sự (2017), Chen và cộng sự (2012), Lavigne và cộng sự (2014):
- Kênh tỷ giá hối đoái: Nới lỏng tiền tệ làm giảm giá đồng nội tệ nước sở tại, thúc đẩy xuất khẩu ròng trong nước và làm giảm cán cân thương mại của nước đối tác (hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu).
- Kênh tài chính: Nới lỏng tiền tệ làm giảm lợi suất dài hạn, tăng giá tài sản ở nước sở tại, lan tỏa dòng vốn sang các nền kinh tế liên kết, làm hạ lãi suất và tăng giá tài sản ở nước ngoài.
- Kênh tổng cầu: Cắt giảm lãi suất kích thích tiêu dùng và đầu tư tại Hoa Kỳ, gia tăng nhu cầu nhập khẩu hàng hóa, từ đó thúc đẩy xuất khẩu và tăng trưởng sản lượng của các quốc gia đối tác.
- Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư: Hoạt động mua tài sản quy mô lớn của ngân hàng trung ương làm giảm nguồn cung tài sản an toàn, thu hẹp phí bảo hiểm kỳ hạn, thúc đẩy nhà đầu tư chuyển dịch dòng vốn sang các tài sản rủi ro có lợi suất cao hơn tại các thị trường mới nổi và đang phát triển.
- Kênh tăng trưởng tài chính: Đồng USD suy yếu làm giảm giá trị nợ quy đổi bằng nội tệ của các khoản vay ngoại tệ, cải thiện bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình, thúc đẩy mở rộng tín dụng tư nhân tại nước tiếp nhận.
- Kênh báo hiệu (signaling channel): Cam kết duy trì lãi suất thấp trong tương lai giúp neo kỳ vọng thị trường, làm giảm thành phần trung lập rủi ro của lợi suất dài hạn và thúc đẩy giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade).
Về phương pháp nghiên cứu:
- Phương pháp định tính: Sử dụng các phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa, so sánh, quy nạp, nội suy và ngoại suy để tổng hợp lý thuyết, phân tích bối cảnh và xây dựng các khuyến nghị chính sách.
- Phương pháp định lượng: Ứng dụng mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) thông qua phần mềm Eview. Quy trình thực hiện gồm: kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng), kiểm định đồng liên kết, kiểm tra điều kiện ổn định của hệ thống VAR, phân tích hàm phản ứng xung (Impulse Response Functions - IRF) trước cú sốc lợi suất trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ và phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition).
Về dữ liệu nghiên cứu, luận án thu thập dữ liệu chuỗi thời gian thứ cấp theo quý từ quý 1/2008 đến quý 4/2019 từ các tổ chức IMF, Thomson Reuters và ADB. Các biến số được phân định cụ thể trong bảng sau:
| Khối kinh tế |
Ký hiệu biến |
Tên biến và định nghĩa |
Nguồn dữ liệu |
| Hoa Kỳ |
IR_us10 |
Lợi suất trái phiếu dài hạn 10 năm (đại diện cú sốc CSTT) |
Thomson Reuters / IMF |
|
GDP_us |
Sản lượng thực tế Hoa Kỳ |
IMF |
|
CPI_us |
Chỉ số giá tiêu dùng Hoa Kỳ |
IMF |
|
EX_us |
Tỷ giá hối đoái (chỉ số Dollar Index) |
Thomson Reuters |
|
TB_us |
Cán cân thương mại Hoa Kỳ |
IMF |
|
EQ_us |
Chỉ số giá chứng khoán Hoa Kỳ |
Thomson Reuters |
|
IMP_us |
Tăng trưởng nhập khẩu Hoa Kỳ |
IMF / ADB |
| ASEAN(4) |
GDP_a |
Sản lượng các quốc gia ASEAN (trừ VN) |
IMF / ADB |
|
CPI_a |
Chỉ số giá tiêu dùng các quốc gia ASEAN |
IMF / ADB |
|
IR_a |
Lãi suất chính sách các quốc gia ASEAN |
Thomson Reuters / IMF |
|
EX_a |
Tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN so với USD |
IMF / ADB |
|
EQ_a |
Chỉ số giá chứng khoán các quốc gia ASEAN |
Thomson Reuters |
|
EXP_a |
Tăng trưởng xuất khẩu các quốc gia ASEAN |
IMF / ADB |
|
FPI_a |
Dòng vốn đầu tư danh mục vào ASEAN |
IMF |
|
CPS_a |
Tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân ASEAN |
IMF / ADB |
| Việt Nam |
GDP_vn |
Sản lượng thực tế Việt Nam |
ADB / IMF |
|
CPI_vn |
Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam |
ADB / IMF |
|
IR_vn |
Lãi suất chính sách của Việt Nam |
Thomson Reuters / IMF |
|
EX_vn |
Tỷ giá danh nghĩa VND so với USD |
ADB / IMF |
|
EQ_vn |
Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) |
Thomson Reuters |
|
EXP_vn |
Tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam |
ADB / IMF |
|
FPI_vn |
Dòng vốn đầu tư danh mục vào Việt Nam |
IMF |
|
CPS_vn |
Tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân Việt Nam |
ADB / IMF |
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 1 thiết lập khung tổng thể của luận án. Tác giả trình bày tính cấp thiết xuất phát từ các biến động kinh tế toàn cầu sau khủng hoảng 2008, chính sách nới lỏng định lượng của FED và chiến tranh thương mại Hoa Kỳ - Trung Quốc tác động trực tiếp đến ASEAN. Xác định 4 mục tiêu cụ thể, 4 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu gồm các biến số vĩ mô và tài chính của Hoa Kỳ cùng ASEAN(5). Phạm vi nghiên cứu giới hạn từ quý 1/2008 đến quý 4/2019 tại 5 nước đang phát triển ASEAN. Phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định tính và mô hình định lượng VAR trên phần mềm Eview với sơ đồ quy trình gồm các bước từ lý thuyết, thu thập dữ liệu thứ cấp (IMF, Thomson Reuters, ADB), ước lượng mô hình đến hàm ý chính sách. Cuối cùng, chương 1 tóm lược ý nghĩa khoa học, ý nghĩa thực tiễn và kết cấu 5 chương của luận án.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Chương 2 tập trung xây dựng cơ sở lý luận và rà soát các nghiên cứu thực nghiệm. Tác giả định nghĩa chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn; phân tích các mô hình lý thuyết nền tảng gồm mô hình Mundell - Fleming (1962, 1968), mô hình điều chỉnh kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất, mô hình kỳ vọng tỷ giá và tổng chi tiêu của Dornbusch (1976), lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) và lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE). Tác giả phân tích chi tiết cơ chế của 6 kênh dẫn truyền: kênh tỷ giá hối đoái, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư, kênh tăng trưởng tài chính và kênh báo hiệu. Phần tổng quan tài liệu điểm lại các nghiên cứu quốc tế từ giai đoạn sơ khai đến các công trình hiện đại (Apostolou và Beirne 2013; Bhattarai và Chatterjee 2015; Ammer và cộng sự 2016; Punzi và cộng sự 2017) và nghiên cứu trong nước (Phạm Thị Tuyết Trinh 2019). Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống về việc thiếu nghiên cứu thực nghiệm đồng thời 5 kênh dẫn trên mẫu các quốc gia đang phát triển ASEAN và sự cần thiết phải phân tích độc lập khối dữ liệu Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3 trình bày việc phát triển các giả thuyết nghiên cứu và thiết lập hệ thống phương trình ước lượng:
- Xây dựng mô hình VAR dạng cơ bản đánh giá tác động của cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (đo lường bằng lợi suất trái phiếu 10 năm IR_us10) đến sản lượng, lạm phát và lãi suất.
- Xây dựng 5 mô hình VAR tương ứng với 5 kênh dẫn: mô hình kênh tỷ giá (bổ sung biến EX, TB), mô hình kênh tài chính (bổ sung biến EQ), mô hình kênh tổng cầu (bổ sung biến IMP, EXP), mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư (bổ sung biến FPI), và mô hình kênh tăng trưởng tài chính (bổ sung biến CPS).
- Xác định phương pháp đo lường các biến số và nguồn thu thập dữ liệu quý.
- Trình bày quy trình phân tích kinh tế lượng của mô hình VAR: kiểm định tính dừng thông qua kiểm định nghiệm đơn vị, xác định độ trễ tối ưu, kiểm định đồng liên kết, kiểm tra tính ổn định thông qua nghiệm đa thức đặc trưng AR, kỹ thuật phân rã phương sai Cholesky và hàm phản ứng xung (IRF) với khoảng thời gian dự báo.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 4 trình bày thực trạng kinh tế và phân tích kết quả ước lượng thực nghiệm:
- Khảo sát đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ giai đoạn 2008-2019: việc điều hành lãi suất mục tiêu của FED tiệm cận mức 0%, việc sử dụng các biện pháp nới lỏng định lượng (QE1, QE2, QE3) làm phình to bảng cân đối tài sản so với dự trữ vượt mức; phân tích các chỉ tiêu thương mại và đầu tư giữa Hoa Kỳ và ASEAN(5) (tỷ trọng xuất khẩu, nhập khẩu, tổng kim ngạch thương mại, dòng vốn FDI và tỷ trọng FPI).
- Kết quả kiểm định thống kê: trình bày thống kê mô tả, kết quả kiểm định tính dừng (Bảng 4.2), kiểm định đồng liên kết và kiểm định tính ổn định của hệ thống VAR.
- Kết quả hồi quy mô hình VAR cho khối ASEAN và Việt Nam qua hàm phản ứng xung (Hình 4.11 đến 4.29) và bảng phân rã phương sai (Bảng 4.3 đến 4.22):
- Mô hình dạng cơ bản: Cú sốc nới lỏng tiền tệ Hoa Kỳ (IR_us10 giảm) tác động làm tăng sản lượng GDP_vn và làm tăng CPI_vn của Việt Nam, trong khi tác động làm giảm sản lượng GDP_a và CPI_a của khối ASEAN còn lại. Lãi suất chính sách IR_vn và IR_a đều phản ứng cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ.
- Mô hình kênh tỷ giá: Cú sốc làm đồng USD giảm giá, kéo theo tỷ giá hối đoái EX_a và EX_vn cùng giảm (đồng nội tệ tăng giá); mức độ phản ứng của tỷ giá Việt Nam mạnh hơn so với các nước ASEAN.
- Mô hình kênh tài chính: Giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) tăng kéo theo chỉ số chứng khoán EQ_a và EQ_vn tăng phản ứng tích cực.
- Mô hình kênh tổng cầu: Cú sốc nới lỏng làm tăng nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us), từ đó kích thích tăng trưởng xuất khẩu Việt Nam (EXP_vn) trong ngắn hạn, trái ngược với phản ứng của khối ASEAN còn lại (EXP_a).
- Mô hình kênh cân bằng danh mục: Dòng vốn danh mục FPI_a phản ứng rõ nét trước sự tái cân bằng tài sản, trong khi dòng vốn FPI_vn phản ứng mờ nhạt do quy mô thị trường vốn Việt Nam còn nhỏ và chịu sự kiểm soát dòng vốn.
- Mô hình kênh tăng trưởng tài chính: Tăng trưởng tín dụng tư nhân CPS_vn phản ứng tích cực khi đồng nội tệ tăng giá và chi phí tài chính hạ, trong khi CPS_a của khối ASEAN phản ứng ngược lại.
- Thảo luận kết quả: Tác giả luận giải sự khác biệt giữa Việt Nam và khối ASEAN xuất phát từ cơ cấu thương mại song phương mật thiết hơn với Hoa Kỳ, chế độ điều hành tỷ giá và mức độ kiểm soát tài khoản vốn.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương 5 đúc kết các phát hiện chính và đưa ra hai nhóm giải pháp:
- Đối với khối các quốc gia ASEAN: Khuyến nghị hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất linh hoạt; thiết lập biên độ tỷ giá hối đoái phù hợp để giảm sốc bên ngoài; nâng cao tính minh bạch và chiều sâu thị trường chứng khoán; đa dạng hóa thị trường xuất khẩu tránh phụ thuộc; tăng cường giám sát dòng vốn danh mục đảo chiều đột ngột.
- Đối với Việt Nam:
- Về ổn định tăng trưởng: Theo dõi chặt chẽ chu kỳ tiền tệ của FED để chủ động điều tiết tổng cầu trong nước.
- Về điều hành lãi suất: Kết hợp hài hòa giữa mục tiêu kiềm chế lạm phát và hỗ trợ thanh khoản cho nền kinh tế trước biến động lợi suất toàn cầu.
- Về điều hành tỷ giá hối đoái: Tiếp tục điều hành cơ chế tỷ giá trung tâm linh hoạt, duy trì dự trữ ngoại hối hợp lý để can thiệp khi có áp lực mất giá.
- Về quản lý thị trường chứng khoán: Phát triển thị trường vốn dài hạn, đa dạng hóa sản phẩm tài chính và nâng cao chuẩn mực công bố thông tin nhằm ổn định tâm lý nhà đầu tư.
- Về quản lý xuất khẩu: Nâng cao giá trị gia tăng hàng hóa xuất khẩu sang Hoa Kỳ, tận dụng lợi thế tổng cầu nhưng chủ động phòng ngừa các rào cản thương mại.
- Về chính sách tín dụng: Kiểm soát chặt chẽ tốc độ tăng trưởng tín dụng tư nhân, định hướng dòng vốn vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh thực, hạn chế dòng tiền đầu cơ khi điều kiện tài chính quốc tế nới lỏng.
- Nêu rõ các hạn chế của nghiên cứu và xác định định hướng nghiên cứu tiếp theo.
Kết quả và những đóng góp mới
Kết quả thực nghiệm của luận án làm sáng tỏ chiều hướng và mức độ tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN(5) và Việt Nam:
| Kênh dẫn truyền |
Phản ứng của khối ASEAN(4) |
Phản ứng của Việt Nam |
Cơ chế giải thích từ văn bản |
| Kênh cơ bản (Sản lượng & Lạm phát) |
Sản lượng (GDP_a) giảm, lạm phát (CPI_a) giảm; Lãi suất (IR_a) giảm cùng chiều với IR_us10. |
Sản lượng (GDP_vn) tăng, lạm phát (CPI_vn) gia tăng; Lãi suất (IR_vn) giảm cùng chiều với IR_us10. |
Mối quan hệ thương mại giữa Việt Nam và Hoa Kỳ mật thiết hơn giúp mở rộng sản lượng nội địa, kéo theo áp lực lạm phát chi phí đẩy và cầu kéo. |
| Kênh tỷ giá hối đoái |
Tỷ giá EX_a giảm (nội tệ tăng giá so với USD); phản ứng ở mức trung bình. |
Tỷ giá EX_vn giảm (VND tăng giá so với USD); phản ứng mạnh hơn khối ASEAN. |
Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ làm USD mất giá; thông qua quy luật ngang giá lãi suất (IRP) tác động làm tỷ giá hối đoái tại ASEAN và Việt Nam giảm. |
| Kênh tài chính |
Chỉ số chứng khoán EQ_a phản ứng tích cực, tăng trưởng mạnh. |
Chỉ số chứng khoán EQ_vn phản ứng tích cực, tăng trưởng đồng pha. |
Lãi suất Hoa Kỳ giảm làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp Hoa Kỳ và khả năng tiếp cận vốn rẻ, kéo giá chứng khoán Mỹ tăng và lan tỏa sang thị trường ASEAN, Việt Nam. |
| Kênh tổng cầu |
Tăng trưởng xuất khẩu EXP_a phản ứng không rõ rệt hoặc ngược kỳ vọng. |
Tăng trưởng xuất khẩu EXP_vn tăng trưởng đạt kỳ vọng trong ngắn hạn. |
Nhu cầu chi tiêu và tín dụng thương mại Hoa Kỳ mở rộng làm tăng nhập khẩu (IMP_us), trực tiếp kích thích xuất khẩu của Việt Nam. |
| Kênh cân bằng danh mục đầu tư |
Dòng vốn danh mục FPI_a gia tăng mạnh mẽ khi nhà đầu tư tái cơ cấu tài sản. |
Dòng vốn FPI_vn phản ứng khác biệt, biến động thấp và mờ nhạt. |
Tỷ trọng dòng vốn danh mục vào Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu còn thấp; Việt Nam duy trì các chính sách kiểm soát dòng vốn nhất định. |
| Kênh tăng trưởng tài chính |
Tăng trưởng tín dụng tư nhân CPS_a phản ứng ngược chiều (giảm). |
Tăng trưởng tín dụng tư nhân CPS_vn phản ứng tích cực (tăng trưởng). |
Đồng nội tệ tăng giá làm giảm nghĩa vụ nợ ngoại tệ quy đổi, thúc đẩy nhu cầu và khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng tại Việt Nam. |
Về đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học:
- Luận án bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ quốc tế tại nhóm các thị trường đang phát triển ASEAN(5) giai đoạn 2008-2019, một nhóm đối tượng chưa được kiểm chứng độc lập trong các nghiên cứu trước đó.
- Thiết lập khung phân tích toàn diện khi kiểm định đồng thời 5 kênh truyền dẫn cụ thể (kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính), khắc phục sự thiếu hụt của các nghiên cứu trước vốn chỉ tập trung vào một số biến số riêng lẻ.
- Tách biệt Việt Nam thành một khối phân tích riêng biệt so với 4 nước ASEAN còn lại, chỉ ra sự phân hóa trong cơ chế truyền dẫn chính sách do các khác biệt về cơ cấu thương mại, tỷ lệ nợ ngoại tệ và chính sách quản lý dòng vốn.
- Hệ thống hóa và chuẩn hóa các chỉ tiêu đo lường biến số vĩ mô của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, tạo tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu tiếp theo.
Về đóng góp thực tiễn:
- Cung cấp luận cứ khoa học thực nghiệm giúp các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các nước ASEAN lượng hóa được độ trễ và biên độ tác động của các cú sốc chính sách từ FED.
- Đề xuất hệ thống khuyến nghị chính sách đồng bộ từ điều hành tỷ giá trung tâm, công cụ lãi suất, trần tín dụng đến giám sát an toàn thị trường chứng khoán và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài nhằm giảm thiểu rủi ro lan truyền bất ổn vĩ mô.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Căn cứ vào nội dung được trình bày trong phạm vi nghiên cứu và mục 5.3 của luận án:
- Về phạm vi không gian: Nghiên cứu mới chỉ giới hạn trên 5 quốc gia đang phát triển trong khu vực Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam). Mẫu nghiên cứu chưa bao quát được toàn bộ 10 quốc gia thành viên ASEAN do 4 quốc gia (Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar) có thị trường tài chính và thị trường chứng khoán mới hình thành nên thiếu dữ liệu chuỗi thời gian, trong khi Singapore bị loại do thuộc nhóm thị trường phát triển.
- Về phạm vi thời gian: Chuỗi dữ liệu thứ cấp theo quý kết thúc vào quý 4 năm 2019, chưa cập nhật và bao quát các biến động bất thường của nền kinh tế toàn cầu giai đoạn từ năm 2020 trở đi (giai đoạn bùng phát đại dịch Covid-19 và chu kỳ thắt chặt tiền tệ mạnh sau đó của FED).
- Về hướng nghiên cứu tiếp theo: Khi thị trường tài chính của các quốc gia như Campuchia, Lào, Myanmar hoàn thiện và cung cấp đầy đủ dữ liệu thống kê, các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng quy mô mẫu sang toàn bộ khối ASEAN; đồng thời cập nhật khung thời gian nghiên cứu sau năm 2019 để so sánh tác động của các chu kỳ chính sách tiền tệ mới từ Hoa Kỳ hoặc các trung tâm tiền tệ lớn khác.
Giá trị tham khảo
Luận án là tài liệu chuyên khảo có giá trị học thuật và thực tiễn đối với nhiều đối tượng:
- Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Kinh tế quốc tế, Tài chính - Ngân hàng: Luận án cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh liên kết giữa mô hình Mundell-Fleming, mô hình kỳ vọng Dornbusch, lý thuyết IRP, IFE và quy trình ứng dụng mô hình VAR (kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết, kiểm định tính ổn định AR, phân rã phương sai và hàm phản ứng xung) trên phần mềm Eview. Các chương 2 và chương 3 là tài liệu tham khảo giá trị cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu đa quốc gia.
- Đối với các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính và các viện nghiên cứu kinh tế: Các phát hiện ở chương 4 và hệ thống giải pháp ở chương 5 cung cấp căn cứ định lượng để xây dựng chính sách điều hành tỷ giá trung tâm, điều tiết thanh khoản, quản lý hạn mức tín dụng và xây dựng hàng rào phòng ngừa rủi ro đảo chiều dòng vốn FPI khi FED thay đổi lập trường chính sách tiền tệ.
- Đối với các định chế tài chính, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán và doanh nghiệp xuất nhập khẩu: Kết quả phân tích kênh tài chính, kênh tỷ giá và kênh tổng cầu giúp các tổ chức dự báo xu hướng dòng vốn ngoại, biến động chỉ số VN-Index, biến động tỷ giá USD/VND và nhu cầu nhập khẩu của thị trường Hoa Kỳ theo các chu kỳ tiền tệ.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án sử dụng biến số nào của Hoa Kỳ để đại diện cho cú sốc chính sách tiền tệ trong mô hình định lượng?
Trong mô hình VAR, tác giả sử dụng biến lợi suất trái phiếu dài hạn 10 năm của Hoa Kỳ (IR_us10) làm biến số đại diện cho cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ. Lựa chọn này phản ánh được cả tác động của chính sách tiền tệ truyền thống (lãi suất ngắn hạn chạm mức sàn) lẫn chính sách phi truyền thống (các gói nới lỏng định lượng QE tác động trực tiếp lên lợi suất dài hạn) trong giai đoạn 2008-2019.
2. Tại sao phản ứng sản lượng và xuất khẩu của Việt Nam lại trái ngược với các quốc gia ASEAN còn lại trước chính sách tiền tệ nới lỏng của Hoa Kỳ?
Kết quả kiểm định cho thấy chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ làm tăng sản lượng (GDP_vn) và tăng trưởng xuất khẩu (EXP_vn) của Việt Nam, trong khi tác động ngược chiều lên khối ASEAN còn lại. Luận án giải thích điều này do mối quan hệ thương mại song phương giữa Việt Nam và Hoa Kỳ chặt chẽ hơn, tỷ trọng xuất nhập khẩu trên GDP của Việt Nam rất lớn, và sự gia tăng tổng cầu nội địa Hoa Kỳ trực tiếp kích thích đơn hàng xuất khẩu từ Việt Nam trong ngắn hạn.
3. Thị trường chứng khoán các quốc gia ASEAN(5) và Việt Nam phản ứng như thế nào trước chính sách nới lỏng tiền tệ của Hoa Kỳ thông qua kênh tài chính?
Thông qua kênh tài chính, giá chứng khoán của cả khối ASEAN (EQ_a) và Việt Nam (EQ_vn) đều phản ứng tích cực (tăng điểm). Cơ chế được xác định là khi Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ, lãi suất giảm giúp doanh nghiệp Hoa Kỳ mở rộng sản xuất và tăng lợi nhuận, chi phí vốn rẻ làm tăng chỉ số chứng khoán Mỹ (EQ_us), từ đó lan tỏa tâm lý lạc quan và dòng thanh khoản sang thị trường chứng khoán ASEAN và Việt Nam.
4. Vì sao các quốc gia như Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar và Singapore không được đưa vào mẫu kiểm định thực nghiệm?
Tác giả nêu rõ lý do loại trừ: Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào nghiên cứu vì thị trường chứng khoán tại các quốc gia này mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên không có đầy đủ dữ liệu chuỗi thời gian theo quý từ năm 2008 đến 2019; còn Singapore bị loại khỏi mẫu nghiên cứu vì đây là nền kinh tế phát triển, không tương đồng với nhóm các thị trường đang phát triển được khảo sát.
5. Luận án giải thích cơ chế của kênh tăng trưởng tài chính như thế nào và kết quả thực nghiệm tại Việt Nam ra sao?
Kênh tăng trưởng tài chính hoạt động theo cơ chế: khi chính sách tiền tệ Hoa Kỳ mở rộng làm đồng USD suy yếu, đồng nội tệ tăng giá tạm thời làm giảm giá trị quy đổi của các khoản nợ bằng ngoại tệ, từ đó cải thiện bảng cân đối tài sản của người đi vay và kích thích các ngân hàng mở rộng tín dụng. Kết quả thực nghiệm cho thấy tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân tại Việt Nam (CPS_vn) phản ứng tích cực (gia tăng) trước chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ, trái ngược với phản ứng của các quốc gia ASEAN còn lại.
Kết luận
Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Văn Đán đã hệ thống hóa các lý thuyết kinh tế quốc tế và ứng dụng kỹ thuật mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) để kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của 5 quốc gia đang phát triển ASEAN giai đoạn 2008-2019. Kết quả nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của hiệu ứng tràn có ý nghĩa thống kê và làm rõ cơ chế truyền dẫn phân hóa qua 5 kênh dẫn: tỷ giá, tài chính, tổng cầu, cân bằng danh mục đầu tư và tăng trưởng tài chính giữa Việt Nam và các nước trong khu vực. Công trình đóng góp cơ sở dữ liệu thực nghiệm quan trọng và đề xuất hệ thống giải pháp chính sách tiền tệ, tỷ giá, tín dụng thiết thực giúp các cơ quan quản lý chủ động ứng phó với các cú sốc tài chính quốc tế.
